百威亚太(1876.HK)中国市场仍面临挑战，未来前景依旧不明朗

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百威亚太（1876.HK）：中国市场仍面临挑战，未来前景依旧不明朗  行业新形势下，结构性挑战大于同业：尽管 3Q25 百威亚太的韩国业绩边际改善，但中国市场业绩表现环比进一步走弱，且销量、收入、单吨价格以及利润率等关键指标的同比数据皆弱于同业。我们一直强调，在中国啤酒市场需求面临结构性变化的大背景下，作为中国高端啤酒市场的领导者，百威亚太在不少核心战略方向上需要做出比同业更大的调整和转型，因此其短期所面对的业绩压力也远大于同业。尽管管理层针对品牌、产品和渠道等方面制定了较为清晰的战略方向，但能否在未来 1-2 个季度实现业绩反转依然有较大的不确定性。  中国区 3Q25 业绩环比走弱，短期反转的概率不大：百威亚太 3Q25 中国销量同比下降 11.4%，较 2Q25 的降幅有所扩大。平均单吨销售价格再次同比转负并下降 4.1%，管理层将其归因于（1）创新性的营销方式（旨在加大对家庭渠道的拓展力度）导致部分产品的销售单价降低，（2）整体品牌结构下降，（3）持续性的库存清理。我们预计公司未来针对家庭渠道的投入在财务上可能将更多影响平均单吨销售价格和毛利率，而非市场营销费用。在收入同比大幅下降 15.1%的情况下，中国 3Q25 内生 EBITDA 同比下降 17.4%。管理层表示家庭渠道的对公司的收入贡献已增加至 50%以上，但与行业平均超 60%的占比依然有一定的差距。尽管库存已降至低于去年同期水平，但中国高端啤酒市场需求短期大概率维持疲弱态势，可能令百威亚太中国业绩继续承压。  价格提升驱动韩国 3Q25 业绩好于预期：百威亚太 3Q25 的韩国销量同比基本持平，但在提价与品牌结构提升的帮助下，3Q25 平均单吨销售价格同比增长中单位数，驱动收入同比也增长中单位数。在韩国市场强劲表现的加持下，亚太东 3Q25 销量同比微跌 0.6%，而内生收入及平均单吨销售价格分别同比增长 3.9%及 4.5%，常态化 EBITDA 同比增长 8.7%，EBITDA 利润率同比扩张 138bps。尽管 3Q25 利润率提升幅度超预期，但我们依然担心韩国日益激烈的竞争环境可能使公司在韩国的涨价空间受限，利润率短期较难回到疫情前的水平。  下调目标价，维持“持有”评级：2025 年至今的业绩表现证明了百威亚太在中国啤酒行业新趋势下所面临的结构性挑战大于同业。我们担心公司针对其高端与超高端品牌在家庭渠道的营销推广策略可能需要更长的调试时间，因此适度下调 2025/2026 年收入与净利润预测。基于 SOTP，我们下调目标价至 9.1 港元，维持“持有”评级。  投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端产品的收入增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,856 6,246 5,749 5,830 5,993 同比变动（%） 5.8% -8.9% -8.0% 1.4% 2.8% 归母净利润 852 714 578 634 695 同比变动（%） -6.7% -16.2% -19.0% 9.7% 9.5% PE（X） 15.9 19.0 23.3 21.3 19.4 ROE（%） 7.9% 6.8% 5.7% 6.3% 6.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百威亚太（1876.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 张嘉 消费分析师 constance_zhang@spdbi.com (852) 2808 6439 2025 年 10 月 30 日 评级 目标价（港元） 9.1 潜在升幅/降幅 +13.8% 目前股价（港元） 8.0 52 周内股价区间（港元） 6.84-9.83 总市值（百万港元） 105,947 近 3月日均成交额（百万港元） 133.6 注：截至 2025 年 10 月 30 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 7.9HKD 15.0HKD 8.0HKD 9.1-80%-30%20%51015202530百威亚太控股有限公司股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)2025-10-30 2 财务报表分析与预测 - 百威亚太利润表现金流量表(百万美元）2023A2024A2025E2026E2027E(百万美元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入6,8566,2465,7495,8305,993净利润880738609665726同比5.8%-8.9%-8.0%1.4%2.8%折旧与摊销665682317651669融资开支净额-10-31-61-6销售成本-3,403-3,099-2,856-2,878-2,932所得税开支447410381374391毛利3,4533,1472,8932,9523,061其他93-24-27-42-42毛利率50.4%50.4%50.3%50.6%51.1%未计营运资金变动前之经营溢利2,0751,7751,2751,6491,738存货减少╱（增加）23250-3-7销售费用-1,721-1,625-1,555-1,560-1,595应收贸易款项（增加）╱减少-7676-16-7-15管理费用-470-477-437-437-443应付贸易款项（减少）╱增加237-335-3401742其他经营收入及收益（损失）107103102104107拨备及退休金减少-47-9931640经营溢利1,3691,1481,0031,0581,129已收/(已付)利息-28-23-38-45-45经营利润率20.0%18.4%17.4%18.2%18.8%已收股息1111000已付所得税-443-368-360-374-391净融资成本10316-16经营活动所得（所用）现金净额1,8111,1225961,3451,373税前溢利1,3271,1489911,0401,117出售/（收购）物业、厂房及设备-477-368-380-380-380所得税开支-447-410-381-374-391收购附属公司及其他投资-11-18000所得税率33.7%35.7%38.5%36.0%35.0%百威集团现金池存款所得款项41-23000投资活动所用现金净额-447-409-380-380-380净利润880738609665726百威集团实缴资本还款/所得款项00000少数股东权益2824313131就上市发行股份所得款项00000归母净利润85