2025年三季报点评：Q3低温良好增势延续，盈利能力稳步提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2025 年三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 17.42 元 新 乳 业（002946） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） Q3 低温良好增势延续，盈利能力稳步提升 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.61 流通 A 股(亿股) 8.51 52 周内股价区间(元) 12.16-21.35 总市值(亿元) 150.02 总资产(亿元) 93.77 每股净资产(元) 4.16 相 关研究 [Table_Report] 1. 新乳业（002946）：Q2 低温业务表现出色，盈利能力持续提升 (2025-09-08) 2. 新乳业（002946）：低温业务延续增长，盈利改善动能充足 (2025-05-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，前三季度实现营业收入 84.3亿元，同比+3.5%；实现归母净利润 6.2亿元，同比+31.5%。其中 25Q3实现收入 29.1亿元，同比+4.4%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比+27.7%。  低温业务维持良好增长，新兴渠道积极拓展。分品类看，1）低温方面，公司 25Q3低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，此外公司新品收入占比保持双位数并创新高。2）常温方面，预计受终端需求持续疲软影响整体表现有所承压，其中常温占比较高的子品牌“夏进”预计通过拓展新特色产品及会员制商超渠道等兴渠道，后续经营有望持续改善。分渠道看，预计 D2C渠道表现良好，收入增速优于公司主业；会员制超市渠道亦表现出色，其中多个 SKU预计维持良好月销水平，且后续仍在持续积极拓展新的合作品类。  产品结构持续优化，Q3盈利能力稳步提升。1）前三季度公司毛利率为 29.5%，同比+0.4pp；其中 25Q3 毛利率为 28.4%，同比-0.4pp。前三季度毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2）25Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 15.1%（-0.2pp）、2.9%（-1pp）、0.4%（-0.1pp）、0.7%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3）综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，25Q3 公司净利率同比+1.4pp 至 8%。  战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司 23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于 20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过 10%。2）渠道端：以 DTC 业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC 模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.82元、0.95元、1.11 元，对应动态 PE 分别为 21 倍、18 倍、16 倍，维持“买入”评级。  风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 106.65 110.28 115.86 121.25 增长率 -2.93% 3.40% 5.07% 4.65% 归属母公司净利润（亿元） 5.38 7.05 8.18 9.55 增长率 24.80% 31.14% 16.05% 16.70% 每股收益 EPS（元） 0.62 0.82 0.95 1.11 净资产收益率 ROE 17.49% 16.94% 17.10% 17.30% PE 28 21 18 16 PB 4.77 3.53 3.07 2.66 数据来源：Wind，西南证券 -8%8%24%40%56%72%24/1125/125/325/525/725/925/11新乳业 沪深300 新 乳业（002946） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 106.65 110.28 115.86 121.25 净利润 5.49 7.19 8.35 9.74 营业成本 76.41 78.72 82.42 85.79 折旧与摊销 4.56 3.50 3.53 3.55 营业税金及附加 0.53 0.53 0.56 0.59 财务费用 1.01 2.04 1.84 1.53 销售费用 16.59 17.31 17.96 18.55 资产减值损失 -0.98 -0.50 -0.50 -0.50 管理费用 3.81 4.10 4.16 4.24 经营营运资本变动 1.80 -5.56 0.53 0.30 财务费用 1.01 2.04 1.84 1.53 其他 3.02 0.42 0.27 0.27 资产减值损失 -0.98 -0.50 -0.50 -0.50 经 营活动现金流净额 14.91 7.09 14.01 14.88 投资收益 -0.03 0.00 0.00 0.00 资本支出 1.15 -0.50 -0.50 -0.50 公允价值变动损益 0.24 0.24 0.24 0.24 其他 -6.83 0.28 0.24 0.24 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -5.68 -0.22 -0.26 -0.26 营业利润 6.80 8.31 9.67 11.29 短期借款 -5.44 7.04 -9.39 -1.36 其他非经营损益 -0.37 0.10 0.10 0.10 长期借款 -2.89 0.00 0.00 0.00 利润总额 6.43 8.40 9.76 11.39 股权融资 -0.48 0.00 0.0