环保行业业绩综述：2025Q3扣非业绩同比增17.3%，外延-周期类资产利润修复等带动增长

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨环保 [Table_Title] 业绩综述：2025Q3 扣非业绩同比增 17.3%，外延&周期类资产利润修复等带动增长 报告要点 [Table_Summary]环保行业 2025Q3 综述：（1）利润表：2025Q1-3/Q3 扣非业绩同比增 5.8%/17.3%，运营业务稳健&周期类资产利润修复。（2）资产负债表：负债率增速放缓，应收增加。（3）现金流量表：2025Q3 收现比回升，行业投融资下行后保持一定强度。垃圾焚烧、水务资产仍值得配置；成长侧多重催化下，可适度乐观；近期主题性丰富。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 贾少波 李博文 盛意 SAC：S0490517090001 SAC：S0490520070003 SAC：S0490524080004 SAC：S0490525070006 SFC：BUV415 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 环保 cjzqdt11111 [Table_Title2] 业绩综述：2025Q3 扣非业绩同比增 17.3%，外延&周期类资产利润修复等带动增长 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 利润表：2025Q3 扣非业绩同比增 17.3%，运营稳健&周期类资产利润修复 2025Q1-3 环保板块实现营收 2217 亿元，同比增 3.12%；实现归母净利润 219 亿元，同比增4.88%；实现扣非归母净利润 201 亿元，同比增 5.79%；毛利率 28.8%，同比增 0.23pct。运营类水务、垃圾焚烧、检测服务等业绩稳健，生物柴油因前期被欧盟征收反倾销税，业绩低基数，今年业绩边际改善显著。2025Q3 环保板块实现营收 796 亿元，同比增 9.64%；归母净利润 82 亿元，同比增 11.8%；扣非归母净利润 77.5 亿元，同比增 17.3%；毛利率为 29.0%，同比增 0.13pct。扣非业绩大幅增长，主要是垃圾焚烧、生物柴油、再生资源、大气等表现亮眼。 资产负债表：负债率平稳略增，应收继续上行 2025Q3 环保板块整体资产负债率为 57.3%，同比增 0.35pct，2020 年以来提升速度显著放缓，环境基础设施建设高峰期逐渐过去。（应收账款+应收票据+合同资产+存货）/（应付账款+应付票据+合同负债+预收）上行速度放缓，2025Q1-3 为 174%，同比上升 5.8pct，主要是垃圾焚烧、水务运营、再生资源分别提升了 39.9pct、20.8pct、19.1pct，1）垃圾焚烧、水务政府付费为主，地方付费有所滞后；2）生物柴油主要为存货上行导致。 现金流量表：2025Q3 收现比回升，行业投融资下行后保持一定强度 2025Q1-3 环保板块收现比为 95.1%，同比增 4.5pct；经营活动现金流量净额为 271 亿元，同比增 30.6%。环卫、垃圾焚烧、水务运营收现比均实现上行，1）今年专项债、特殊再融资债券发行速度均较往年提升，地方政府财政压力边际有所改善，且以上三项属于“三保”方向，故现金流回款边际改善。2）Q3 国补发放，垃圾焚烧、生物质热电联产行业回款显著改善。投资活动净支出 370 亿元，主要投资方向为垃圾焚烧、水务运营，剔除外延并购，行业资本开支下行。筹资活动现金流净额为 67.5 亿元，同比增 36 亿元。随着未来垃圾焚烧、水务运营等运营类资产产能爬坡稳定运行，经营性净额有望持续向好，有望出现更多高股息标的。 投资策略：多因素促行业向 ToB 转型，利于行业估值修复提速 垃圾焚烧和水务行业值得继续配置：过去持续推荐的逻辑：1）行业终极形态可至少支持 14x-16xPE，当前若干优质标的在 10x-13xPE，价值侧可至少获得 EPS 增长+股息率两部分收益。2）行业基建高峰期已过，随分红比例提升，可获得估值修复+更高股息率的第二阶段收益。2025年边际变化：公共事业市场化改革、向 IDC 等工业企业直售电、绿证强制消纳相关政策出台等，都推动行业从 To G 向 To B、To C 转型，利于估值修复提速。且寻求海外新的增长点。推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境、军信股份、洪城环境、兴蓉环境等。 成长及主题侧：多重催化下，可适度乐观。1）检测服务：推荐广电计量、华测检测、苏试试验等。2）环卫：本金相对安全下，具备诸多主题性进攻机会。关注宇通重工、盈峰环境、福龙马、玉禾田、侨银股份等。3）其他环保成长个股：龙净环保、伟明环保、冰轮环境、美埃科技。4）降碳：生物柴油方向关注卓越新能；生物质热电联产纳入 CCER，关注光大环境等。5）非电绿色能源：政策明确后续设定最低可再生能源使用比例，垃圾焚烧、生物柴油、绿色氢氨醇、生物质热电联产等受益；6）燃气：关注分红率较高的优质城燃公司中国燃气等。 风险提示 1、财政支持力度下降风险；2、顺价不及时风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《生物燃料跟踪：SAF 价格年内涨幅达 46.7%，生物柴油 2025Q3 出口量同环比显著增长》2025-10-27 •《二产用电贡献核心增量，水电增速转正火电承压》2025-10-26 •《东南亚、中亚垃圾焚烧出海正当时》2025-10-20 -10%3%17%30%2024/112025/32025/72025/10公用事业上证综指沪深3002025-11-04%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 32 行业研究 | 专题报告 目录 总览：子板块表现分化，重视确定性 ............................................................................................ 5 利润表：2025Q1-3/Q3 扣非业绩同比增 5.8%/17.3%，运营稳健&周期类资产利润修复 .............. 5 资产负债表：负债率平稳略增，应收继续上行 ........................................................................... 12 现金流量表：2025Q3 收现比回升，行业投融资下行后保持一定强度 ........................................ 16 板块分析：重视水务、垃圾焚烧等绝对收益方向，关注成长赛道优质个股 ................................. 22 2025Q3 环保重仓持仓配置比例 0.13% ...................................................................................... 23