非银金融行业2026年度投资策略：景气向好，攻守兼备

景气向好，攻守兼备——非银金融行业2026年度投资策略姓名 高超（分析师）证书编号：S0790520050001邮箱：gaochao1@kysec.cn姓名 卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002邮箱：lukun@kysec.cn2025 年 11 月 4 日证券研究报告核心观点券商：景气度有望延续，估值仍在低位，看好板块战略性增配机会 业绩延续高景气。2025前3季度39家纯上市券商归母净利润同比+64%，扣非业绩同比+71%好于我们预期，单Q3归母净利润同比+117%，环比+33%，投资收益驱动业绩超预期。经纪、投行和资管三项手续净收入同比增速均走扩。在3季度债市显著承压下，券商FICC业务彰显韧性，权益投资业绩弹性突出。其中，多数头部券商加权ROE在10%以上，表现优于中小券商。 “十五五”顶层设计对资本市场定调积极，券商有望持续分享发展红利。慢牛格局延续，经纪业务和投资收益表现先行，随着牛市持续，券商投行、公募基金和衍生品业务有望加速改善。我们看好本轮行情下券商海外业务新叙事，供给端看，2025中报券商国际业务收入同比高增，体量创历史新高，海外业务综合服务能力持续提升；需求端，企业出海需求旺盛，机构与居民跨境投资需求持续增长。往后看，美联储降息预期下，海外业务资金成本持续降低，券商跨境衍生品业务需求旺盛，港股有望维持高景气度，看好头部券商海外业务持续表现。 内生增长导向下本轮头部券商ROE有望明显扩张，板块估值仍在低位，继续看好战略性增配机会，关注后续交易量和政策端催化。 三条选股主线：推荐海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券。多元金融板块我们推荐高股息率、盈利稳增的江苏金租。保险：业绩和负债端展望乐观，关注资产端弹性释放 业绩端高基数下同比扩张，权益弹性突出。5家A股上市险企前3季度合计归母净利润同比+33.5%，较中报的+3.7%明显扩张，新华保险和中国人寿净利润增速超过50%。投资收益在高基数下实现高增长是业绩超预期主因，资产规模增长、积极增配权益和3季度科技股牛市共振。 人身险负债端边际改善，财险COR同比回落。预定利率调降带来催化，3季度新单保费同比增速延续改善趋势，个险渠道企稳，银保渠道高增，3季度NBV同比增速多数呈扩张态势；财险COR同比下降，3季度环比略有提升或受赔付增加影响。 展望2026年：保持高ROE，负债端有望稳健增长，关注利率催化。（1）慢牛趋势下，险企持续增配权益资产，总投资收益率有望保持高位，上市险企有望保持较高的ROE水位。（2）负债端看，个险渠道有望企稳回升，银保渠道有望延续较快增长，健康险有望迎来产品创新机遇，看好负债端在2026年实现稳健增长，分红险占比持续提升，刚性负债成本回落利好险企估值抬升。（3）资产端长端利率底部企稳，净资产压力缓解，中长期维度看险企利差有望持续改善，驱动上市险企估值提升，推荐中国平安、中国人寿H和中国太保。风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。保险：业绩和负债端展望乐观，关注资产端弹性释放12目 录CONTENTS3风险提示券商：景气度有望延续，看好板块战略性增配机会1.1券商板块复盘：证券IT和低估值头部券商有超额2024年11月-2025年10月复盘：券商板块上涨8%，跑输沪深300指数的+19% 跑输原因：资金面看，科技成长风格占优，证券IT和低估值券商H股上涨明显，对A股传统券商带来分流；中信证券A股和东方财富在2024年“924”阶段涨幅较大，估值位于高位；基本面看，公募降费、IPO修复较慢以及佣金率下降等因素带来市场对基本面弹性的担忧。 阶段性看：2025年1月-4月中旬，受贸易摩擦担忧和交易量回落等因素影响，板块超额收益明显收窄；2025年4月中央政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，叠加交易量持续放大，券商板块在2025年4月中旬至8月呈现阶段性超额收益。图表1：过往一年（2024年11月-2025年10月）券商板块整体跑输沪深300指数数据来源：Wind、开源证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%券商板块累计涨幅沪深300累计涨幅万得全A交易量累计涨幅-右轴1.1券商板块复盘：证券IT和低估值头部券商有超额个股复盘：证券IT和头部券商H股超额明显 从个股复盘看，证券IT和头部券商H股两类标的超额收益比较明显，领跑指数。 证券IT类标的：一方面在牛市初期更受益于交易量扩张，现金流和业绩弹性强于传统券商；另一方面，也更受益于科技成长和小盘风格。 头部券商H股：广发证券、华泰证券、中金公司和东方证券H股均有明显超额。低估值、盈利增速在头部券商中领跑和港股市场beta行情催化，带来南向资金青睐。 A股券商：指数权重较大的东方财富和中信证券A股整体跑输沪深300指数，对券商板块带来一定拖累。图表2 ：2024年11月至2025年10月期间，证券IT和头部券商H股超额明显数据来源：Wind、开源证券研究所1.2基本面：上市券商扣非净利润同比+71%，投资收益超预期图表3 ：39家纯上市券商前3季归母净利润同比+64%，扣非净利润同比+70.5%图表4：经纪和投资同比+68%/+43%高增驱动业绩超预期39家上市券商整体财务数据（亿元）2022年2023年2024年2025H12025Q1-3经纪业务1,1209911,0826251,100投行业务576450317152247资管业务454453448208326投资业务8731,4041,7661,1591,937利息净收入575434381195336其他业务净收入30128226089100调整后营业收入3,8994,0134,2542,4284,095管理费用2,3132,4132,4571,2342,003归母净利润1,2521,2581,4081,0211,662YOY-33.8%0.5%11.9%63.1%63.9%扣非归母净利润1,2521,2021,3289241,592YOY-33.8%-4.0%10.5%47.5%70.5%平均ROE5.72%5.35%5.64%7.81%8.41%权益乘数（扣客户保证金）3.91 4.03 3.86 3.85 4.11 核心影响因素1.市场日均股基成交额10,2159,92012,20716,41719,569YOY-9.9%-2.9%23.1%65.9%111.5%2.沪深300指数收盘点位3,8723,4313,9353,9364,641较年初涨幅-22%-11.38%14.68%0.03%17.94%3.自营投资回报率（年化）1.93%2.99%3.42%4.35%4.73%4.投行IPO规模5,8693,565674374773YOY8.2%-39.2%-81.1%14.9%61.5%5.业务及管理费用率59.3%60.1%57.8%50.8%48.9%39家上市券商整体财务数据（亿元）2022