煤炭行业2026年度投资策略：煤炭反内卷重塑价值，周期与红利攻守兼备

煤炭反内卷重塑价值，周期与红利攻守兼备煤炭行业2026年度投资策略姓名 张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003邮箱：zhangxucheng@kysec.cn2025年11月姓名 程镱（分析师）证书编号：S0790525090001邮箱：chengyi@kysec.cn证券研究报告核心观点1. 行业革新：煤炭反内卷将经历两个阶段，致力于价格合理运行2016年以来供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。碳达峰之后我们会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，有望促使煤炭价格趋于合理稳定。我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016年多有相似，但会有其独特性，将为煤炭的稳健有序发展、价格的平稳运行保驾护航。2. 煤价判断：动力煤价格将经历四个目标阶段，炼焦煤价格将优先联动修复与动力煤比值动力煤属于政策煤种，我们判断价格上行将经历“修复央企长协、修复地方长协、达到煤电盈利均分线、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线”四个过程。现货修复第一和第二目标至长协价格（央企长协670元和地方长协700元）之上，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。第三目标达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算2025年是750元左右），是政策修复煤价目标的理想结果。第三目标理想价格之后的上穿过程属于惯性结果，因为政策的转向不是手术刀那么精准，必然会有此过程，对于煤价上穿是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线860元，区间为800-860元。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值为2.4倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。3. 投资建议：反内卷重塑核心价值，周期与红利攻守兼备煤炭曾经是传统的周期股无疑，但随着地缘政治、双碳政策、煤&电盈利平衡等多因素的影响下，煤炭的周期属性弱化已是事实，煤炭已体现出红利和周期的双重属性。在经济偏弱和市场整体收益率下行的背景下，煤炭作为高股息红利的代表，仍旧是市场最为认可的价值资产；如政策助力和市场调节致使供需短期错配，煤炭股随着煤价的变动仍有望凸显出周期属性。我们判断认为周期与红利双重属性，有望让煤炭成为市场资金最优先的配置资产。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、兖矿能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能】；主线二，红利逻辑：【中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】。4、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。01动力煤：政策性煤种，现货与长协价倒挂有望反弹23目 录CONTENTS行业革新：煤炭真正反内卷的概念与煤价修复进程炼焦煤：市场化煤种，宏观政策托底价格有望反弹45风险提示投资策略：反内卷重塑价值，周期红利四主线布局1.1煤炭真正反内卷必然具备两阶段进程表1：《意见》明确了双碳2025年、2030年、2060年三个阶段的主要目标资料来源：中国政府网、开源证券研究所• 阶段一：减产量&抬煤价（托底稳价），以“查超产+安监+环保”等手段实施减产量、托底稳煤价治理抓手：组织煤矿生产核查，年度产量不得超过公告产能，月度不得超过公告产能的10%，对超能力生产一律责令停产整改；以安监与公平竞争为约束，防止“以量补价”的无序竞争。治理目标：打破“低价—亏损—以量补价—更低价”的负向循环，先稳住价格底部，修复行业现金流与经营可持续性。预期效果：在政策检查与季节性需求配合下，动力煤有望回归长协区间、焦煤价格同步修复。• 阶段二：去产能&调结构（固化成果），以“产能置换/有序退出+标准约束+储备机制”实现结构性去产能并稳定定价权治理抓手：以“引导式去产能”为主、关停限产为辅，推动落后产能有序退出，完善产能置换与储备机制，依法规范新增与核增产能。治理目标：把阶段一的价格修复固化为行业中枢提升与定价秩序重构，提升优质产能占比与集中度，形成全国统一市场下的有序竞争。预期效果：供需实现动态平衡，行业盈利改善具备可持续性，避免“产能堰塞湖”在监管放松后再度反扑导致价格回落。• 核心驱动逻辑：阶段二的去产能是必然的，因为中国继续在“积极稳妥推进碳达峰与碳中和政策”，2021年10月《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布，提到“2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和”。图1：预计煤炭消费量于2030年前达峰数据来源：国务院、Wind、开源证券研究所1.22025年预期反内卷与2016年供改的同与不同表2：2016年供给侧改革和2025年预期反内卷的政策对比资料来源：中国政府网、开源证券研究所• 2016年供给侧改革：2016年煤炭供给侧改革以“强行政+刚性减量”为核心，设定明确的总量去产能与“276工作日”等硬约束，四年时间累计退出产能约10亿吨并显著压降当年产量、快速抬升煤价与行业利润。• 2025年预期反内卷：当前“反内卷”以“依法依规治理低价无序竞争+查超产、规范开工率”为抓手，未设总量性减产指标，强调年度不超公告产能、月度不超10%的核查与停产整改，短期更多体现为稳价托底与秩序重塑，价格与盈利修复需与需求侧和去库节奏共振。• 2016vs2025减产量的相同：2016年是276减产抬煤价，当前是查超产减产量。• 2016vs2025去产能的不同：2016年供改开始用四年的时间淘汰产能10亿吨，产能是应退尽退；当前（2025年）推断未来因为双碳政策也必然有产能出清，但产能是留有一定调峰产能• 2016vs2025去产能不同的效果：2016年供改产能应退尽退，但造成了2021年价格大幅上涨；当前留有调峰产能之后的去产能，保证价格平稳合理运行。维度2016年煤炭供给侧改革2025年煤炭“反内卷”差异要点政策目的明确“三去一降一补”，在煤炭领域提出“用3至5年再退出产能5亿吨、减量重组5亿吨”，以化解过剩产能、稳价格与利润、优化产业结构。依法依规治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出、建设全国统一大市场，强调规范竞争秩序与质量效率提升，未设煤炭总量性去产能硬指标。2016为总量性“去产能”主导；当前为规则治理与结构优化、法治化与市场化路径为主。执行方式/抓手行政硬约束与财政配套：实施“276工作日”限产、三年内原则上停止新核准/新增产能核增、目标责任书与部际联席会议、财政部设立1000亿元专项奖补用于安置等配套。部门核查+法治化规范：国家能源局组织煤矿生产核查，年度不得超公告产能、月度不得超公告产能10%，超产责令停产整改；配套《反不正当