低温品类延续双位数增长，产品创新持续推动净利率提升

证券研究报告：食品饮料| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-112025-012025-032025-062025-082025-10-3%5%13%21%29%37%45%53%61%新乳业食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）17.32总股本/流通股本（亿股）8.61 / 8.51总市值/流通市值（亿元）149 / 14752 周内最高/最低价21.35 / 12.16资产负债率(%)64.6%市盈率27.94第一大股东UNIVERSALDAIRYLIMITED研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com新乳业(002946)低温品类延续双位数增长，产品创新持续推动净利率提升l投资要点公司 2025 年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润84.34/84.34/6.23/6.47亿元，同比3.49%/3.49%/31.48%/27.62%。2025 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 29.47%/7.39%，分别同比 0.38/1.57pct；销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 15.96%/3.11%/0.43%/0.73% ， 分 别 同 比 0.13/-1.18/0.02/-0.23pct。公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用 Q1 起在成本里确认）、同口径下毛利率提升主要受益于产品结构提升。公司单 Q3 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润29.08/29.08/2.26/2.36 亿元，同比 4.42%/4.42%/27.67%/21.88%。25Q3 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 28.43%/7.78% ， 分 别 同 比 -0.39/1.42pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.08%/2.91%/0.39%/0.74% ， 分 别 同 比 -0.19/-1.05/-0.07/-0.15pct。毛利率下滑主因财务口径调整，同口径下毛利率同比提升，主要受益于产品结构提升。三季度公司低温品类保持双位数增长，常温低个位数下滑，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。三季度预计主要常温市场收入仍承压，利润有改善。新品方面，上半年已入驻山姆的朝日唯品芭乐酸奶，在三季度延续火爆表现，8 月份朝日唯品焦糖生牛乳布丁也正式登陆山姆会员店，进一步完善了唯品在高端低温品类的矩阵。夏进爵品作为高端常温奶系列，此前 1L 装已入驻山姆，三季度进一步同步拓展小规格产品（200ml*28 整箱装）进入山姆渠道，借助山姆的高端客群基础，推动常温高端板块持续增长。三季度新渠道对于公司整体营收的拉动作用较为明显。l盈利预测与投资建议公司通过优化区域结构、扩展新渠道和提升瓶装奶、特色奶的方式来促进常温奶的销售，夏进、蝶泉、雪兰等常温奶公司三季度的表现整体向好。以低温为主的华东区域子公司三季度继续起到引领增长的作用。我们预计随着常温奶需求的逐步复苏，公司的整体营收增速有望提升，通过不断推动产品结构升级和 DTC 渠道发展，公司净利率也 有 望 继 续 提 升 。 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 实 现 营 收111.13/118.53/128.58 亿元，同比增长 4.20%/6.66%/8.47%；实现归母净利润 7.08/8.62/10.33 亿元，同比增长 31.63%/21.80%/19.84%，对应 EPS 为 0.82/1.00/1.20 元，对应当前股价 PE 为 21/17/14 倍，维持“买入”评级。发布时间：2025-11-05请务必阅读正文之后的免责条款部分2l风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）10665111131185312858增长率(%)-2.934.206.668.47EBITDA（百万元）1200.841526.931808.682101.52归属母公司净利润（百万元）537.69707.74862.031033.09增长率(%)24.8031.6321.8019.84EPS(元/股)0.620.821.001.20市盈率（P/E）27.7221.0617.2914.43市净率（P/B）5.044.193.472.89EV/EBITDA11.7411.219.217.60资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入10665111131185312858营业收入-2.9%4.2%6.7%8.5%营业成本7641790183799037营业利润33.9%21.7%23.0%19.5%税金及附加53535661归属于母公司净利润24.8%31.6%21.8%19.8%销售费用1659175618612006获利能力管理费用381329351381毛利率28.4%28.9%29.3%29.7%研发费用49515357净利率5.2%6.5%7.4%8.1%财务费用101808080ROE17.6%19.4%19.7%19.6%资产减值损失-98-102-95-77ROIC14.3%18.2%16.7%18.5%营业利润68082710171216偿债能力营业外收入111889资产负债率64.6%62.9%57.5%51.3%营业外支出47202020流动比率0.540.620.650.71利润总额64382610061205营运能力所得税94109132158应收账款周转率17.3517.6317.6317.63净利润5497178731047存货周转率10.3010.3110.3110.31归母净利润5387088621033总资产周转率1.201.101.121.16每股收益（元）0.620.821.001.20每股指标（元）资产负债表每股收益0.620.821.001.20货币资金396111111851286每股净资产3.554.255.106.11交易性金融资产0000估值比率应收票据及应收账款616634677734PE27.7221.0617.2914.43预付款项46112120130PB5.044.193.472.89存货742766812876流动资产合计1998284530203259现金流量表固定资产400145174931