经销贡献收入，期待需求逐步改善

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1白酒贵州茅台（600519.SH）买入-A(维持)经销贡献收入，期待需求逐步改善2025 年 11 月 4 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2025 年 11 月 4 日收盘价（元）：1,429.00年内最高/最低（元）：1,667.11/1,400.00流通A股/总股本（亿）：12.52/12.52流通 A 股市值（亿）：17,894.94总市值（亿）：17,894.94基础数据：2025 年 9 月 30 日基本每股收益(元)：51.53摊薄每股收益(元)：51.53每股净资产(元)：212.18净资产收益率(%)：25.18资料来源：最闻分析师：熊鹏执业登记编码：S0760525080002邮箱：xiongpeng@sxzq.com和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com事件描述公司发布三季报，2025 年 1-9 月公司实现营业总收入 1309.04 亿元，同比增长 6.32%；归母净利润 646.26 亿元，同比增长 6.25%。事件点评Q3 收入和利润符合预期。25 年前三季度茅台总营收 1309.04 亿元，增长 6.32%，归母净利润为 646.26 亿元，同比增长 6.25%，其中 25Q3 茅台总营收为 398.10 亿，同比增长 0.35%，归母净利润 192.24 亿元，同比增长 0.48%。业绩总体符合预期，好于真实消费需求。茅台酒贡献收入增长，经销贡献主要增量，系列酒下滑较大。25Q3 茅台酒营收 349 亿，同比增长 7%，系列酒营收 41 亿，同比下滑 34%，延续二季度系列酒下滑趋势，一方面是二季度政策冲击，另一方面也是去历史包袱。分渠道看，直营渠道收入 155 亿，同比下滑 15%，其中主要系“i 茅台”收入下滑超过 50%，三季度茅台及非标产品价格倒挂线上销售压力较大。25Q3经销收入 235 亿，同比增长 14%，经销商配合度很高逆势拿了更多的货。盈利水平保持稳定。25Q1-Q3 净利率/毛利率分别是 52.08%/91.29%,同比-0.11pct/-0.24pct，同比，其中 25Q3 毛利率 91.28%，同比提升 0.23pct，销售净利率 50.97%，同比持平，毛利率/净利率提升预计主要系茅台酒占比提升所致。25Q3 合同负债 77.49 亿，环比增加 22.42 亿，同比下滑 21.82 亿，仍维持较高水平。投资建议当前需求及报表压力仍大，期待后续批价企稳及需求改善。在需求较弱背景下，经销渠道承担了更多的增长任务，在报表降速背景下，下游需求也从二季度以来呈现环比改善，建议持续跟踪批价变化及下游真实需求情况，中长线维度可以择机逐步布局。预计 2025-2027 年公司归母净利润904.63亿、973.20 亿、105.20亿，EPS分别为72.24/77.71/84.01元，对应当前股价，2025-2027 年 PE 分别为 19.8X/18.4X/17.0X，维持“买入-A”评级。风险提示宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)150,560174,144184,961196,740211,084公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2YoY(%)18.015.76.26.47.3净利润(百万元)74,73486,22890,46397,320105,204YoY(%)19.215.44.97.68.1毛利率(%)92.192.192.092.292.5EPS(摊薄/元)59.6868.8672.2477.7184.01ROE(%)34.736.931.327.424.6P/E(倍)24.020.819.818.417.0P/B(倍)8.37.76.25.14.2净利率(%)49.649.548.949.549.8资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产225173251727317389379097459274营业收入150560174144184961196740211084现金6907059296127291182506265446营业成本1186713789147971534615831应收票据及应收账款7420032032144375营业税金及附加2223426926285993042032638预付账款3527383143营业费用46495639636367687261存货4643554343537985835457347管理费用97299316123921318214354其他流动资产109558136057136058136061136063研发费用157218232247265非流动资产4752747218480464896249979财务费用-1790-1470-1865-2540-3303长期投资00000资产减值损失38-23-25-26-28固定资产1990921871223662276223290公允价值变动收益361152025无形资产8790894995711032210973投资净收益349413730其他非流动资产1882816398161091587815715营业利润103709119689124525133401144122资产总计272700298945365435428059509253营业外收入8771717171流动负债4869856516632935803564735营业外支出133121121121121短期借款00000利润总额103663119639124475133351144072应付票据及应付账款30933515357637783809所得税2614130304299983213834721其他流动负债4560553001597175425760927税后利润775218933594476101214109351非流动负债346417417417417少数股东损益27873107401338944147长期借款00000归属母公司净利润74734862289046397320105204其他非流动负债346417417417417EBITDA104837121036125347133774143979负债合计4904356933637105845265153少数股东权益79888905129191681220959主要财务比率股本12561256125612561256会计年度2023A2024A2025E2026E2027E资本公积13751375137513751375成长能力留存收益211982229423277602329951387497营业收入(%)18.015.76.26.47