2025年三季报点评：Q3结构持续改善，费用及税率拖累盈利

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 53.70 元 重庆啤酒（600132） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） Q3 结构持续改善，费用及税率拖累盈利 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.84 流通 A 股(亿股) 4.84 52 周内股价区间(元) 52.99-67.95 总市值(亿元) 259.94 总资产(亿元) 131.83 每股净资产(元) 4.14 相 关研究 [Table_Report] 1. 重庆啤酒（600132）：Q2 销量维持稳健，税率提升拖累盈利 (2025-08-28) 2. 重庆啤酒（600132）：25Q1 销量稳健增长，期待旺季盈利修复 (2025-05-03) 3. 重庆啤酒（600132）：24 年量价有所承压，期待后续需求改善 (2025-04-07) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，前三季度实现收入 130.6亿元，同比-0.03%；实现归母净利润 12.4 元，同比-6.8%。其中 25Q3 实现收入 42.2 亿元，同比+0.4%；实现归母净利润 3.8 亿元，同比-12.7%。  消费需求持续疲软，Q3结构升级持续。量方面，25Q3公司实现销量 86.7万吨，同比-0.7%；单三季度销量有所承压，主要系 Q3餐饮渠道需求持续疲软，叠加部分主销区雨水天气较多所致。分价格带看，25Q3 公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+3.7%/-3.2%/-10.5%；其中乐堡预计维持稳健表现；嘉士伯/风花雪月以及听装乌苏、1664等产品预计维持良好增长态势。价方面，得益于产品结构升级持续，25Q3公司吨价同比+1.3%至 4737元/吨水平。分区域看，25Q3年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.3%/-3.2%/+3.7%。  受费率及所得税率提升影响，Q3 利润端有所承压。前三季度公司毛利率为50.2%，同比+1pp；其中 25Q3 公司毛利率为 50.9%，同比+1.7pp。单三季度毛利率提升主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量提升改善整体产品结构；2）啤酒主要原材料采购价格持续下行所致；25Q3公司吨成本同比-2.3%。费用方面，25Q3 公司销售费用率为 16.7%，同比+2pp，主要系公司旺季加大费用投放力度；25Q3管理费用率同比+0.6pp至 3.8%；此外 Q3所得税率同比+4.9pp至 24.9%。综合来看，25Q3 公司净利率同比-2.7pp 至 17.9%。  非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等 1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计后续原材料价格下行趋势仍将持续。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 2.41元、2.60元、2.76元，对应动态 PE 分别为 22 倍、21 倍、19 倍；维持“买入”评级。  风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 146.45 147.27 151.38 154.80 增长率 -1.15% 0.56% 2.79% 2.26% 归属母公司净利润（亿元） 11.15 11.64 12.57 13.37 增长率 -16.61% 4.44% 7.97% 6.40% 每股收益 EPS（元） 2.30 2.41 2.60 2.76 净资产收益率 ROE 91.67% 71.43% 61.00% 53.10% PE 23 22 21 19 PB 10.59 7.90 6.25 5.11 数据来源：Wind，西南证券 -8%-2%4%10%16%22%24/1125/125/325/525/725/925/11重庆啤酒 沪深300 重 庆啤酒（600132） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 146.45 147.27 151.38 154.80 净利润 22.49 23.49 25.36 26.99 营业成本 75.31 75.59 76.05 77.27 折旧与摊销 5.24 4.57 4.68 4.73 营业税金及附加 9.52 9.62 9.86 10.08 财务费用 -0.28 -0.37 -0.56 -0.92 销售费用 25.13 25.18 25.58 26.01 资产减值损失 -0.92 0.00 0.00 0.00 管理费用 5.17 5.01 5.00 5.11 经营营运资本变动 -6.09 -4.45 -5.46 1.21 财务费用 -0.28 -0.37 -0.56 -0.92 其他 4.98 -0.08 -0.33 -0.32 资产减值损失 -0.92 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 25.42 23.17 23.70 31.70 投资收益 0.80 0.30 0.30 0.30 资本支出 -5.14 -4.00 -1.00 -1.10 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1.20 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -6.33 -4.00 -1.00 -1.10 营业利润 31.85 32.53 35.75 37.55 短期借款 0.00 21.80 -5.76 -13.12