业绩短期承压，静待创新兑现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 35.00 元 科伦药业（002422） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩短期承压，静待创新兑现 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 15.98 流通 A 股(亿股) 13.06 52 周内股价区间(元) 26.85-40.7 总市值(亿元) 547.33 总资产(亿元) 401.04 每股净资产(元) 14.84 相 关研究 [Table_Report] 1. 科伦药业（002422）：创新药核心品种获批，业绩短期承压 (2025-05-12) [Table_Summary]  事 件 ：2025 年 前 三 季度 ， 公司 实 现营 业 收 入 132.77 亿 元 ， 同比 减 少20.92%；实现归母净利润 12.01 亿元，同比减少 51.41%；实现扣非归母净利润 11.47 亿元，同比减少 53.12%。  营 业 成 本 抬 升 与 价 格 下 降 ， 毛 利 率 承 压 。 公 司 各 季 度 收 入 分 别 为43.90/46.93/41.93 亿 元(-29.42%/-16.30%/-15.48%)， 归 母 净 利 润 分 别 为5.84/4.16/2.00 亿 元(-43.07%/-46.20%/-70.18%)。 前 三季度 毛利 率 47.89% （-4.62pp）。费用方面，2025 年前三季度销售费用率 16.19%（+0.62pp），管理费用率 7.01%（+1.17pp），研发费用率 12.30%（+2.86pp），费用率均上升，进一步挤压利润。主要原因是：1）受授权收入（里程碑）同比减少的影响，科伦博泰创新药产品销售收入下降；2）川宁生物因终端需求下降导致产品销量下滑，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加，利润同比下降；3）输液和非输液制剂产品，市场需求回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降；4）公司联营企业净利润下降，投资收益同比减少 38.39%。  科伦博泰核心产品获批，创新成果不断。从产品布局看，公司通过子公司持续推进创新药研发。自中报披露以来，A400/EP0031 上市申请获受理，用于RET 融合晚期 NSCLC；核心产品芦康沙妥珠单抗获批第三项适应症，用于EGFR-TKI 经治的 NSCLC；博度曲妥珠单抗获批上市，用于 2L+ HER2+乳腺癌。  参与第十一批集采，销量市占率有望进一步提升。十月，公司参与第十一批全国药品集中采购的投标工作，共十二个拟中标产品，涉及艾曲泊帕乙醇胺片、复方醋酸钠林格注射液、奥拉帕利片、马来酸阿伐曲泊帕片等核心品种。若公司后续签订采购合同并实施，将进一步扩大相关产品的销售，提高市场占有率，带来新的营收增长点。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年归母净利润分别为 15.6 亿元、20.5亿元、24.1 亿元，对应 PE 分别为 36、27、23 倍。公司创新业务迎来收获期，建议关注。  风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 21812.41 16955.12 18694.26 21235.83 增长率 1.67% -22.27% 10.26% 13.60% 归属母公司净利润（百万元） 2935.89 1563.03 2048.92 2405.68 增长率 19.53% -46.76% 31.09% 17.41% 每股收益 EPS（元） 1.84 0.98 1.28 1.51 净资产收益率 ROE 12.57% 6.43% 7.86% 8.55% PE 19 36 27 23 PB 2.49 2.40 2.23 2.07 数据来源：Wind，西南证券 -16%-7%1%10%19%28%24/1024/1225/225/425/625/8科伦药业 沪深300 科 伦药业（002422） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：输液和非输液制剂产品，市场需求较同期明显回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降，预计短期内营业收入和利润同比减少，后续有望恢复。预计 2025-2027 年输液业务收入增速分别为-20%、5%、10%， 非输液药品业务收入增速分别为-20%、5%、10% 假设 2：科伦博泰生物实现创新药产品销售收入，受授权收入（里程碑）同比减少的影响，2025 年前三季度转亏。随着公司研发成果逐渐兑现，创新研发项目进入收获期，自研管线与国际授权合作持续产出，预计 2025-2027 年医药研发项目将分别贡献收入 10、20、29 亿元，对应增速为-47.2%、100%、45%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 输液业务 收入 89.1 71.3 74.9 82.3 增速 -11.8% -20.0% 5.0% 10.0% 毛利率 60.2% 56.0% 60.0% 60.0% 毛利 53.6 39.9 44.9 49.4 非输液药品业务 收入 103 82.4 86.5 95.2 增速 13.7% -20.0% 5.0% 10.0% 毛利率 43.9% 46.0% 46.0% 46.0% 毛利 45.2 37.9 39.8 43.8 医药研发项目 收入 19.0 10.0 20.0 29.0 增速 22.3% -47.2% 100.0% 45.0% 毛利率 65.5% 57.0% 60.0% 63.0% 毛利 12.4 5.7 12.0 18.3 其他业务 收入 7.1 5.9 5.6 5.8 增速 -4.6% -17.0% -5.0% 5.0% 毛利率 21.4% 18.5% 20.0% 20.0% 毛利 1.5 1.1 1.1 1.2 合计 收入 218.1 169.6 186.9 212.4 增速 1.7% -22.3% 10.3% 13.6% 毛利率 51.7% 49.9% 52.3% 53.0% 毛利 112.8 84.6 97.8 112.6 数据来源：Wind，西南证券 科 伦药业（002422） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元）