短期承压，静待调整

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 29 日 证 券研究报告•2025 年三季报点评 当前价： 16.92 元 老白干酒（600559） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 短期承压，静待调整 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.15 流通 A 股(亿股) 9.10 52 周内股价区间(元) 16.32-24.08 总市值(亿元) 154.78 总资产(亿元) 88.15 每股净资产(元) 5.77 相 关研究 [Table_Report] 1. 老白干酒（600559） ：降费增效延续，经营韧性凸显 (2025-09-03) 2. 老白干酒（600559） ：多点协同发力，利润弹性逐步释放 (2025-04-29) 3. 老白干酒（600559） ：降本增效成效显著，聚焦资源势能向上 (2024-11-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季度报告，25年前三季度实现营收 33.3亿元，同比-18.5%；实现归母净利润 4.0亿元，同比-28.0%。单季度来看，25Q3实现营收8.5亿元，同比-47.6%；实现归母净利润 0.8亿元，同比-68.5%。公司在白酒消费需求有压力的情况下，主动调整库存，后续有望轻装上阵。  多品牌分化延续，大众价位带相对稳健。1、分产品看，行业消费趋势变化对公司产品结构造成影响，高端产品（如 1915系列）因政商务消费场景收缩而承压，而公司持续聚焦的 100-300 元大众消费及次高端核心大单品则展现出更强的市场韧性。2、分品牌看，主品牌老白干酒在河北大本营市场表现平稳，市场份额稳步提升；武陵酒延续增长势头，是公司的核心增长引擎；而文王贡酒在安徽省内竞争加剧背景下阶段性承压。  业绩短期承压，回款压力显现。1、25 年前三季度公司毛利率为 66.3%，同比+0.1pp，基本保持稳定。2、公司持续推进降本增效，但受 Q3收入大幅下滑影响 ， 25 年 前 三 季 度 销 售 /管 理 费 用 率 分 别 为 26.6%/8.0% ， 分 别 同 比+0.3pp/+1.1pp。3、25 年前三季度净利率为 12.0%，同比-1.6pp，盈利能力因收入下滑受到影响。4、25 年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为33.8 亿元，同比-28.6%；经营性现金流量净额为-1.2 亿元，同比-118.9%，主要系本期现金回款减少所致。截止 25Q3期末公司合同负债为 12.1亿元，同比/环比分别-5.4/-0.7 亿元，渠道回款压力有所显现。  聚焦核心单品市场，改革增效持续推进。面对外部环境挑战，公司战略聚焦核心市场、核心产品，通过在宴席等大众消费场景发力，稳固百元价格带基本盘。公司持续深化内部改革，推进降本增效，费用管控已见成效。尽管短期业绩因需求疲软而承压，但公司在河北大本营市场的优势强化、产品结构向大众价位带的聚焦以及内部改革的持续深化，为公司穿越行业周期、实现长期稳健发展奠定基础。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。  盈利预测：预计 2025-2027年净利润分别为 6.3亿元、7.5亿元、8.8亿元，EPS分别为 0.69 元、0.82 元、0.96 元。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 53.58 45.64 48.01 50.88 增长率 1.91% -14.80% 5.18% 5.98% 归属母公司净利润（亿元） 7.87 6.29 7.47 8.77 增长率 18.19% -20.10% 18.85% 17.35% 每股收益 EPS（元） 0.86 0.69 0.82 0.96 净资产收益率 ROE 14.83% 11.23% 12.31% 13.26% PE 20 25 21 18 PB 2.92 2.76 2.55 2.34 数据来源：Wind，西南证券 -21%-12%-3%5%14%22%24/1125/125/325/525/725/925/11老白干酒 沪深300 老 白干酒（600559） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：受益于公司持续聚焦产品结构升级，甲等 15/20 及老白干 1915 等中高档产品在河北市场逐渐起量，产品结构向上，预计老白干系列 2025-2027 年销量同比-10.0%、+2.0%、+2.0%，吨价分别+2.5%、+2.5%、+2.5%，吨成本分别+2.0%、+1.0%、+0.5%，毛利率分别为 62.9%、63.5%、64.2%。 假设 2：板城烧锅酒聚焦产品结构升级和空白市场开拓，销量短期承压，预计板城烧锅酒系列 2025-2027 年销量同比-30.0%、-5.0%、-3.0%，吨价分别+2.0%、+2.0%、+2.0%，吨成本分别+1.0%、+1.0%、+1.0%，毛利率分别为 62.4%、62.8%、63.2%。 假设 3：文王贡不断提升在当地市场的品牌影响力，预计文王系列 2025-2027 年销量同比-30.0%、+3.0%、+2.0%，吨价分别+2.0%、+2.0%、+2.0%，吨成本分别+3.0%、+2.0%、+1.0%，毛利率分别为 61.2%、61.2%、61.5%。 假设 4：孔府酒聚焦产品结构升级，预计孔府系列 2025-2027 年销量同比-30.0%、+1.0%、+2.0%，吨价分别+2.0%、+2.0%、+2.0%，吨成本分别+6.0%、+4.0%、+3.0%，毛利率分别为58.0%、57.2%、56.8%。 假设 5：武陵酒省内品牌影响力持续增强，省外市场稳步开拓，吨价上升趋势显著，预计武陵酒系列 2025-2027 年销量同比-30.0%、-10.0%、-5.0%，吨价分别+30.0%、+25.0%、+20.0%，吨成本分别+30.0%、+25.0%、+20.0%，毛利率分别为 81.1%、81.1%、81.1%。 假设 6：公司聚焦主营业务，其他业务战略性收缩，预计其他业务 2025-2027 年收入分别-80.0%、-50.0%、-40.0%，毛利率分别为-177.3%、-34