拐点出现，稳中求进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 03 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 63.46 元 酒 鬼 酒（000799） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 拐点出现，稳中求进 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.25 流通 A 股(亿股) 3.25 52 周内股价区间(元) 40.17-73.29 总市值(亿元) 206.20 总资产(亿元) 46.46 每股净资产(元) 11.58 相 关研究 [Table_Report] 1. 酒鬼酒（000799）：深度调整，积极求变 (2025-09-04) 2. 酒鬼酒（000799）：营销转型推进，静待改革成效 (2025-05-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季度报告，25年前三季度实现营业收入 7.60亿元，同比-36.2%；实现归母净利润-0.1 亿元，同比-117.4%。其中 25Q3 实现营收2.0 亿元，同比+0.8%；实现归母净利润-0.2 亿元，亏损同比大幅收窄。Q3 单季收入同比增速转正，业绩出现边际改善拐点，表明公司深度调整初见成效。  渠道创新显效，市场调整持续。Q3业绩改善主要得益于渠道创新与动销强化。公司与新零售商超胖东来合作的联名产品“酒鬼·自由爱”在 Q3上市后获得消费者广泛认可，带来新的增长动力。产品定位 200 元价格带，借助胖东来强大的渠道影响力，有望为公司贡献可观增量。传统渠道仍在调整，公司继续深化BC联动营销模式，通过宴席、消费者扫码等活动促进终端动销，渠道总体库存逐步下降。同时，公司延续上半年策略，持续精简 SKU，聚焦“2+2+2”战略单品体系，夯实市场基础。  费用投放维持，现金流仍承压。1、25年前三季度毛利率约为 66.7%，同比-5.2pp，盈利能力仍受产品结构调整等因素影响。2、25 年前三季度销售/管理费用率分别为 33.2%/13.8%，同比-6.7pp/+4.1pp。当前白酒市场需求偏弱，公司为提振动销和推进市场推广保持费用刚性投入，收入增速转正下规模效应渐显，整体费率同比优化。3、25 年前三季度净利率为-1.3%，同比-6.0pp。4、25 年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.3 亿元，同比+0.9 亿元。销售商品、提供劳务收到的现金为 6.6亿元，同比-4.2亿元，由于白酒市场需求仍偏弱，经销商回款谨慎。截至 25Q3末，合同负债余额为 1.2亿元，较年初减少 1.3亿元，渠道库存去化仍在进行中。  积极调整应变克难，蓄力布局长远发展。1、产品方面，公司与胖东来合作开发联名产品，成功开拓新零售渠道，是公司在渠道创新上的重要突破。此外，公司推进“两低一小”（低端、低度、小酒）产品战略，以迎合当前消费趋势。2、市场方面，公司持续深耕湖南大本营，通过“扫雷”行动等精细化管理措施，提升终端覆盖与动销效率。3、渠道方面，公司坚定推进 BC联动，打通从分销到动销的链路，同时依托实际控制人中粮集团的资源，拓展与央企的合作机会。公司作为行业内较早开始深度调整的企业，报表风险释放领先，随着渠道库存逐步回归良性，以及创新产品的增量贡献，有望率先迎来反弹。  盈利预测。预计 2025-2027年净利润分别为 0.1亿元、0.3亿元、0.5亿元，EPS分别为 0.02元、0.10元、0.16元。目前终端需求较弱，公司仍处于营销模式转型阶段，需要时间消化库存，期待后续兑现业绩弹性。  风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 14.23 10.32 10.66 11.29 增长率 -49.70% -27.52% 3.31% 5.90% 归属母公司净利润（亿元） 0.12 0.07 0.32 0.52 增长率 -97.72% -46.07% 382.16% 58.89% 每股收益 EPS（元） 0.04 0.02 0.10 0.16 净资产收益率 ROE 0.31% 0.17% 0.81% 1.28% PE 1654 3067 636 400 PB 5.21 5.20 5.16 5.11 数据来源：Wind，西南证券 -21%-8%5%19%32%45%24/1125/125/325/525/725/925/11酒鬼酒 沪深300 酒 鬼酒（000799） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：受制于商务消费复苏疲弱，内参系列销量大幅下滑，公司积极开拓京、沪、粤、苏等高地市场应对市场冲击，伴随着品牌氛围渐起，低基数下内参系列将重拾增长，预计内参系列2025-2027 年销量分别同比-5%、+5%、+10%，吨价分别同比-5%、-3%、-1%，毛利率分别为87.7%、87.7%、87.7%。 假设 2：受制于商务消费复苏疲弱，酒鬼系列销量下滑，公司在省内持续推进渠道下沉，积极拓展宴席等消费场景；省外冀、鲁、豫等重点区域样板市场打造成效渐显，预计酒鬼系列2025-2027 年销量分别同比-40%、+3%、+5%，吨价分别同比+1%、+2%、+3%，毛利率分别为 74.6%、75.9%、77.7%。 假设 3：在消费有所承压背景下，公司充分发挥湘泉系列的品牌优势，积极拓展营收来源，预计 2025-2027 年湘泉及其他系列销量分别同比-2%、+10%、+5%，吨价分别同比-10%、-8%、-5%，毛利率分别为 41.9%、34.3%、28.8%。 假设 4：其他业务预计 2025-2027 年收入分别同比+10%、+10%、+10%，毛利率分别为 50%、50%、50%。 表 1：分业务收入及毛利率情况 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 1423.3 1031.7 1065.8 1128.7 yoy -49.7% -27.5% 3.3% 5.9% 营业成本 407.5 335.4 363.5 385.3 毛利率 71.4% 67.5% 65.9% 65.9% 内 参 系 列 收入 235.5 212.5 216.5 235.7 yoy -67.1% -9.8% 1.9% 8.9% 销量（吨） 339