三季度业绩表明AI周期全面启动，目标价上调至90元人民币

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 MN 2025 年 11 月 3 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 生益科技 (600183 CH) 生益科技 (600183 CH) - 三季度业绩表明 AI 周期全面启动，目标价上调至 90 元人民币 三季度业绩表明 AI 周期全面启动，目标价上调至90 元人民币 生益科技发布了强劲的 2025 年三季度业绩。公司收入达 79 亿元人民币（同/环比增长 55%/12%），毛利率大幅提升至 28.1%（去年同期/上季度分别为22.9%/26.9%）。净利润同/环比大幅增长 131%/18%至 10 亿元人民币，推动净利率提升至 12.8%（去年同期/上季度分别为 8.6%/12.2%）。出色的业绩凸显了公司作为 AI 基础设施核心供应商的战略地位。我们预计公司 2025/26 年收入将同比增长 41%/38%，净利润同比增长 102%/79%。重申"买入"评级，目标价上调至 90 元人民币（基于 2026 年估值），上调盈利预测以反映公司在 AI 驱动下的强劲增长势头（本次为更强劲的上升周期）和利润率的持续改善。  印制电路板：受益于 AI 服务器的强劲需求。子公司生益电子（688183 CH，未评级）业绩创单季度新高，印刷电路板收入达 31 亿元人民币（同/环比增长 154%/40%）。季度收入接近 2023 年全年水平（33 亿元人民币），凸显了 AI 服务器市场对高层数 HDI 板的强劲需求。我们看到主要大型云厂商持续加大对 AI 基础设施的投资。作为 AI 供应链的主要受益者，我们预测生益电子全年印刷电路板收入将接近 100 亿元人民币（增长逾一倍），成为集团主要的增长引擎。  覆铜板：在成本压力下稳健前行。覆铜板业务（含其他）实现收入 49 亿元人民币（同比增长 23%，环比持平）。虽然面临铜价上涨（自 7 月以来伦敦金属交易所铜价上涨 15%）带来的短期压力，但我们预计平均售价的上调将抵消成本通胀的大部分影响。我们预测 2025 年公司覆铜板收入将增长18%，并带动公司收入增长约 41%。  利润率：产品组合优化推动利润率的结构性提升。2025 年前三季度，集团毛利率分别环比上升 2.5/2.3/1.3 个百分点，在三季度达到 28.1%。这反映印刷电路板业务向高价值 HDI 产品的快速转变（生益电子三季度毛利率：33.9%，同/环比上升 9.0/3.1 个百分点）。我们预计随着潜在的价格调整，四季度利润率有望进一步改善，预计 2025 年公司毛利率为 27.3%。  重申"买入"评级，目标价上调至 90 元人民币，基于 35 倍 2026 年预测市盈率（此前为 30 倍 2025 年市盈率），接近其 5 年历史远期市盈率 2 个标准差以上的水平，主要由于：1）公司在 AI 上升周期中的结构性定位；2）印刷电路板业务盈利贡献的持续增长以及其相较覆铜板业务的估值溢价。我们将 2025/26 年收入预测上调 1%/16%，净利润预测上调 5%/46%，以反映公司强劲的增长和显著的利润率改善。主要风险包括：产能爬坡不及预期、市场竞争加剧、地缘政治风险升级等。 目标价 90.00 人民币 潜在升幅 40.0% 当前股价 64.30 人民币 中国半导体 杨天薇, Ph.D (852) 3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣 (852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 蒋嘉豪 (852) 39163739 JiangJiahao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 163,311.1 3 月平均流通量(百万人民币） 2,613.0 52 周内股价高/低(人民币) 69.50/20.40 总股本 (百万) 2349.8 资料来源： FactSet 股东结构 广东省广新控股集团有限公司 24.4% 东莞市国弘投资有限公司 13.3% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 28.7% 25.3% 3 -月 68.1% 52.4% 6 -月 186.1% 135.3% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 销售收入 (百万人民币) 16,586 20,388 28,775 39,631 50,221 同比增长 (%) (7.9) 22.9 41.1 37.7 26.7 毛利率 (%) 19.2 22.0 27.3 30.5 32.3 净利润 (百万人民币) 1,164.0 1,738.7 3,508.5 6,272.3 8,786.4 同比增长 (%) (24.0) 49.4 101.8 78.8 40.1 每股收益 (人民币) 0.50 0.74 1.44 2.58 3.62 市盈率 (倍) 139.0 93.9 48.1 26.9 19.2 股本回报率 (%) 8.5 12.0 21.6 32.6 38.8 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2025 年 11 月 3 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 招银国际最新预测 vs. 过往预测 最新预测 过往预测 对比 (%) 人民币百万元 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 28,775 39,631 50,221 28,380 34,134 38,486 1% 16% 30% 毛利 7,853 12,084 16,230 7,278 8,943 10,210 8% 35% 59% 净利润 3,508 6,272 8,786 3,330 4,289 5,002 5% 46% 76% 每股收益 (人民币) 1.44 2.58 3.62 1.37 1.77 2.06 5% 46% 76% 毛利率 27.3% 30.5% 32.3% 25.6% 26.2% 26.5% 1.7 ppt 4.3 ppt 5.8 ppt 净利率 12.2% 15.8% 17.5% 11.7% 12.6% 13.0% 0.5 ppt 3.2 ppt 4.5 ppt 资料来源: 公司资料, 招银国际环球市场预测 图 2: 招银国际预测 vs. 彭博一致预期 招银国际预测 彭博一致预期 对比 (%) 人民币百万元 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 28,775 39,631 50,221 26,553 32,759 39,783 8% 21% 26% 毛利 7,853 12,084 16,230 6,