时代在变迁，经营压力凸显

公司点评 · 家用电器行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 时代在变迁，经营压力凸显 2025 年 10 月 30 日 核心观点 ⚫ 公司公告：2025 年前三季度，公司实现营收 1371.8 亿元，同比-6.5%，归母净利润 214.6 亿元，同比-2.3%。其中，2025Q1/Q2/Q3 分别实现营收 415.1/ 558.2/398.6 亿元，分别同比+14.1%/-12.0%/-15.1%，归母净利润 59.0/85.1/ 70.5 亿元，分别同比+26.3%/-10.1%/-9.9%，连续两个季度下滑。公司业绩低于市场预期。 ⚫ 毛利率小幅下滑，费用率明显较低：2025Q1~3，公司毛利率 28.4%，同比-0.7 pct，其中 2025Q1/Q2/Q3 分别同比-1.2/-0.5/-0.3 pct，三季度毛利率下降幅度收窄。2025Q3，公司期间费用率为 8.1%，同比-1.1 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.5%/2.9%/4.3%/-2.5%，分别同比+0.2/-0.6/+0.4/-1.1 pct。财务费用率改善源于汇兑收益增加。经过多年的渠道扁平化，公司当前对经销商销售费用支持较少，销售费用率在很低的水平。 ⚫ 公司经营压力凸显：1）2019 年公司面临一次重大的压力，推动了渠道扁平化改革。当前公司又一次面临较大的压力，压力来自于市场性价比需求明显提升，而公司需要保持高利润率与对手竞争；此外，竞争对手实现数字化改革，而这是不亚于渠道扁平化的系统性改革。2）反映在财报，25Q2、Q3 连续连两个季度收入 10%以上同比下降，归母净利润分别同比-10.1%、-9.9%。3）格力依然有品牌溢价，净利润率是暖通公司中最高的，但份额在逐步下降。公司推出晶弘空调作为性价比品牌进行狙击，但在其他空调企业普遍采用多品牌运营的背景下，可发挥空间不大。 ⚫ 暖通行业的竞争对手：1）公司主要竞争对手是美的、海尔、小米。2）小米凭借性价比，以及汽车品牌的带动，家空销量快速增长。我们预期小米 2025年全年家空销量有望超 1100 万台。小米 9 月下旬宣布对空调 10 年包修，对市场以及对小米本身产品质量形成倒逼。近期，小米武汉空调工厂投产。如能提升品质，将继续是一个活跃的挑战者。2）海尔近些年空调产业链一体化进步明显，数字化改革效果显著，市场反应速度与成本控制能力提升，统帅品牌空调销售出现爆款。海尔 25Q3 中国市场空调收入同比增长 30%，明显高于行业。3）美的对中国市场家空份额较为满意，诉求不高，以维稳为主。美的更注重家用中央空调、暖通楼宇科技以及海外家用空调市场的发力。在海外空调市场，热泵市场的布局是中国企业中最深入和广泛的。 ⚫ 投资建议：考虑到零售市场的下滑以及市场竞争，我们下调公司盈利预测。预计公司 2025-2027 年营业总收入分别为 1709.4/1662.2/1731.5 亿元，分别同比 -10.0%/-2.8%/+4.2%， 归 母 净 利 润 304.6/285.3/298.8 亿 元 ， 分 别 同 比 -5.4%/-6.3%/+4.7% ， EPS 分 别 为 5.44/5.09/5.33 元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应7.4/7.9/7.6 P/E，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：国补退坡导致的需求不足风险；市场竞争风险。 格力电器（股票代码：000651） 推荐 维持评级 分析师 何伟 ：hewei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525010001 刘立思 ：liulisi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524070002 杨策 ：yangce_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050005 陆思源 ：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525060001 市场数据 2025 年 10 月 30 日 股票代码 000651 A 股收盘价(元) 40.47 上证指数 3,986.90 总股本(万股) 560,141 实际流通 A 股(万股) 551,516 流通 A 股市值(亿元) 2,232 相对沪深 300 表现图 2025 年 10 月 30 日 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究1.【银河家电】公司点评_格力电器：疲于家空挑战赛，更需重视全球暖通新机遇 2.【银河家电】公司点评_家电行业_格力电器：渠道改革视角看公司去库存、补库存 3.【银河家电】公司点评_家电行业_格力电器_轻舟已过万重山，空调轻装上阵 -20%0%20%40%2024/10/302024/11/302024/12/312025/1/312025/2/282025/3/312025/4/302025/5/312025/6/302025/7/312025/8/312025/9/30格力电器沪深300 公司点评 · 家用电器行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 190,038 170,943 166,216 173,147 收入增长率% -7.31 -10.05 -2.76 4.17 归母净利润(百万元) 32,185 30,455 28,528 29,882 利润增长率% 10.91 -5.37 -6.33 4.74 摊薄 EPS(元) 5.75 5.44 5.09 5.33 PE 7.04 7.44 7.95 7.59 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司点评 · 家用电器行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 一、公司经营情况 （一）业务拆分 25H1，公司实现营业收入 973.2 亿元，同比-2.5%。 分产品来看，25H1 消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务分别实现收入762.8/95.9/3.1/13.1/98.3 亿元，分别同比-5.1%/+17.1%/+20.9%/+16.6%/-0.1%。 分区域来看，25H1 内销/外销分别实现收入 711.6/163.4 亿元，分别同比-5.3%/+10.2%。 表1：公司营业收入拆分 2022 2023 2024 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1 按产品 营业收入（百万元） 188,988 203,979 189,164 99,237 104,742 99,783 89,381 97,325 消费电器 139,427 155,218 148,560 72,175 83,044 80,371 68,189 76,279 工业制品及绿色能源 12,300 17,109 17,246 8