AI泡沫系列研究之电子行业篇：AI硬件的理性泡沫与星辰大海

行业深度报告 · 电子行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 AI 硬件的理性泡沫与星辰大海 —— AI 泡沫系列研究之电子行业篇 2026 年 01 月 05 日 核心观点  当前 AI 发展阶段与互联网泡沫时期不同：自 2022 年 AI 技术开始走入大众，引发了一轮对于 AI 产业规模空前的基础建设投资，由此也造就了半导体硬件的一轮景气周期。2026 年全球几大云厂商的资本开支预计将超过其合计经营性净现金流，因此当前市场对于“AI 泡沫”的担忧不无道理。我们复盘了上一轮互联网泡沫时期，1995-2000 年是其泡沫化时期，我们认为当前阶段与彼时有几点不同：①推动产业发展的企业主体不同；②AI 商业化尚未全面到来；③即使 AI 投资有泡沫，目前对股票市场的传导有限；④全球货币环境宽松期尚未全面到来。落脚到我们关注的硬件产业链，考虑技术瓶颈，目前芯片供给仍处在追赶爆炸性的需求预期阶段。我们借助于对其中核心的算力、存储、PCB 板块的观察来看硬件投资所处阶段。  算力、存力供应持续紧张：大模型从文本到视频等多模态快速发展，以及 AI Agent 功能的实现，tokens 消耗量不断提升，由此带来对于高性能算力的刚性需求。从供给端来看，全球数据中心空置率处于历史低位，数据中心对电力的消耗也在冲击电力供给端的弹性，供需关系仍然紧张。国产算力依然处于追赶状态，供给端仍面临约束。存储芯片方面，大幅涨价反映了紧张的供需关系，有效的供给仍然有赖于技术的不断进步。  PCB 产能扩张仍然理性：本轮 PCB 上行周期主要体现为 HDI 和高多层板出货量的增长，预计 2024 年至 2029 年全球高阶 HDI PCB 市场和 14 层以上高多层板的市场规模复合增速将分别达到 20.3%、11.6%。高阶 HDI 和高多层板本身技术壁垒较高，主要是头部企业在扩产，截止 2025 年前三季度行业资本开支较 2024 全年+8.4%，产能扩张对比需求增长仍然有限。  投资建议：总结而言，由于适配于高性能计算的硬件供给本身技术难度较高，目前整体上仍处于供不应求的阶段，因此相对于充分供给下的“泡沫化”程度仍然有限，仍然预留有安全边际。诚然，能够最大程度消除人们对于“AI 泡沫”的担忧仍要来自于 AI 应用端的重大突破，这一时刻尚未到来。考虑供不应求的状况，我们仍然维持对硬件端的推荐，建议关注，寒武纪、海光信息、中芯国际、北方华创、拓荆科技、长电科技、胜宏科技、沪电股份、生益科技、生益电子、恒玄科技、瑞芯微、乐鑫科技、水晶光电、宜安科技、立讯精密、歌尔股份、艾森股份、德明利、江波龙、普冉股份、兆易创新。  风险提示：AI 应用进展不达预期的风险，国际政治环境不确定性的风险。 重点公司盈利预测与估值 股票代码 股票名称 EPS PE 投资评级 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 688981.SH 中芯国际 0.64 0.77 0.92 191.92 159.52 133.51 推荐 603986.SH 兆易创新 2.39 3.24 4.12 89.64 66.13 52.00 推荐 600183.SH 生益科技 1.37 1.99 2.62 52.12 35.88 27.26 推荐 002273.SZ 水晶光电 0.88 1.06 1.26 28.55 23.70 19.94 推荐 688008.SH 澜起科技 1.96 2.67 3.44 60.10 44.12 34.24 推荐 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 电子行业 推荐 维持评级 分析师 高峰 ：010-80927671 ：gaofeng_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040001 王子路 ：010-80927632 ：wangzilu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522050001 钱德胜 ：021-20252665 ：qiandesheng_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521070001 钟宇佳 ：15921422096 ：zhongyujia_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525080002 刘来珍 ：021-20252647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523040001  相对沪深 300 表现图 2025 年 12 月 31 日 资料来源：中国银河证券研究院 -50%0%50%100%SW电子沪深300 行业深度报告 · 电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目录 Catalog 一、 当前 AI 发展阶段与互联网泡沫时期不同 ............................................................................................... 3 （一） 当前 AI 产业发展阶段与互联网泡沫时期不同 ....................................................................................... 3 （二） 硬件产业链：中场时刻，核心矛盾转向 ............................................................................................... 8 二、 算力、存力供应持续紧张 ................................................................................................................. 13 （一） 资本开支上涨导致算力需求持续，AI 军备竞赛如火如荼 ....................................................................... 13 （二） 国内算力奋起直追，政策支持国内 AI 芯片厂商成长 ............................................................................ 17 （三） 存储芯片周期持续上行，AI 为最重要推动力 ...................................................................................... 18 三、 PCB 产能扩张仍然理性 ...................................................................