规模继续明显扩张，费用控制在推进中

公司点评 · 家用电器行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 规模继续明显扩张，费用控制在推进中 2025 年 10 月 30 日 核心观点 ⚫ 公司公告：2025 年前三季度，公司实现营收 120.7 亿元，同比+72.2%，归母净利润 10.4 亿元，同比-29.5%。其中，2025Q1/Q2/Q3 分别实现收入 34.3/44.8 /41.6 亿元，分别同比+86.2%/+73.8%/+60.7%，归母净利润 2.7/4.1/3.6 亿元，分别同比-32.9%/-43.2%/+2.5%；归母净利率分别为 7.8%/9.2%/8.7%。25Q3 收入继续快速增长，净利润率依然维持低位。公司收入超我们预期，利润符合预期。 ⚫ 25Q3 经营策略开始变化：1）相比上半年，25Q3 洗地机、洗衣机业务亏损明显缩小，且销售费用投放力度明显减弱。2）25Q3 扫地机内销自补大幅增加，弥补国补退坡，导致扫地机内销毛利率下降，净利润率下降，但换来收入的高速增长。扫地机海外业务保持快速增长，除美国受关税影响外，欧洲与新兴市场国家保持良好的盈利能力。3）由于扫地机内销毛利率下降以及低毛利率的洗地机占比提升，25Q3 毛利率为 42.1%，同比-11.8 pct，环比-1.7 pct。4）销售费用投放力度已开始下降，25Q3 销售费用率 24.4%，环比下降 2.7pct。公司 25Q3 开始转向经营质量与规模并重，销售费用投入力度开始减弱。规模快 速 扩 张 对 费 用 起 到 摊 薄 作 用 ， 25Q3 管 理 /研 发 /财 务 费 用 率 分 别 为 2.0% /8.2%/-0.9%，分别同比-1.8/-0.7/-0.4 pct。 ⚫ 海外市场快速增长，发布智能割草机新品：1）扫地机海外继续提升份额。根据 Sensor Tower 数据，石头科技海外 APP 下载量 2025 年 9 月同比+50%，1~9 月累计同比+53%。美国市场受关税影响，盈利能力有所减弱，但是欧洲、新兴市场国家趋势良好。2）25Q3，洗地机产品开始出海，产品已导入主要的海外市场，外销盈利能力优于内销。3）公司推出三款智能割草机新品，实现高端到入门的全价位布局，切入高景气赛道，主要拓展欧洲市场。 ⚫ 国补退坡，后续如何展望：1）2024Q4 国补导致清洁电器爆发式增长。2025Q4公司将继续延续自补策略，扩大市场份额，国内扫地机的盈利能力将依然偏低；国内洗地机业务市场第二的位置稳固，亏损可控。2）展望 2026 年，我们预计扫地机、洗地机消费者的正面示范效应下，渗透率将快速提升，整体市场将有望保持增长。 ⚫ 我们预计公司明年将出现利润率修复：1）24Q3 开始，公司规模导向，导致利润率明显下降，处于低位。新业务的亏损，以及销售费用率大幅提升是主要原因。2）我们预计 2026 年起，公司利润率将修复。公司销售费用的投放将被控制；新业务的亏损规模也将明显减小；目前扫地机内销自补的力度也将逐步减弱。 ⚫ 投资建议：我们维持 2025 年盈利预测，但上调 2026、2027 年盈利预测。预计 公 司 2025-2027 年 营 业 收 入 分 别 为 181.2/222.7/278.7 亿 元 ， 分 别 同 比+51.7%/+22.9%/+25.1% ， 归 母 净 利 润 16.1/26.0/36.3 亿 元 ， 分 别 同 比 -18.7%/+62.0%/+39.5%，EPS 分别为 6.20/10.05/14.01 元每股，当前股价对应 30.0/18.5/13.3 P/E，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：国补政策持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。 石头科技（股票代码：688169） 推荐 维持评级 分析师 何伟 ：hewei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525010001 刘立思 ：liulisi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524070002 杨策 ：yangce_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050005 陆思源 ：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525060001 市场数据 2025 年 10 月 30 日 股票代码 688169 A 股收盘价(元) 185.77 上证指数 3,986.90 总股本(万股) 25,911 实际流通 A 股(万股) 25,911 流通 A 股市值(亿元) 481 相对沪深 300 表现图 2025 年 10 月 30 日 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究1.【银河家电】公司点评_石头科技：转向经营质量与规模并重 2.【银河家电】公司点评_家电行业_石头科技：筹划H 股上市，有助企业国际化 3.【银河家电】公司点评_家电行业_石头科技：继续坚定实施规模领先战略 -60%-40%-20%0%20%40%2024/10/302024/11/302024/12/312025/1/312025/2/282025/3/312025/4/302025/5/312025/6/302025/7/312025/8/312025/9/30石头科技沪深300 公司点评 · 家用电器行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 11,945 18,124 22,272 27,872 收入增长率% 38.03 51.74 22.88 25.15 归母净利润(百万元) 1,977 1,607 2,603 3,631 利润增长率% -3.64 -18.72 62.04 39.48 摊薄 EPS(元) 7.63 6.20 10.05 14.01 PE 24.35 29.96 18.49 13.26 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司点评 · 家用电器行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 一、公司经营情况 公司目前专注于提升产业优势：1）2020 年公司上市，当年归母净利润率达到 30.2%，但因缺乏必要销售投入，收入规模处于二线水平。2）2021 年~2023 年，随着销售费用投入增加，利润率有所下降，但市场份额持续上升，规模上升至一线。2023 年，iRobot、科沃斯、石头扫地机销量分别 303 万台、284 万台、260 万台。3）到了 2024 年第三季度，石头的竞争策略更加注重市场份额提升。具体措施包括，在中国加大营销投入；在美国承担关税成本而不提高产品价格；在欧洲一方面降价，另一方面显著提升线上直销的比例，这些因素共同导致了利润率的下降。 2024 年，石头的营收达到 119.4 亿元，同比+38.0%。2024 年石头的扫地机收入和销量已经