2025年三季度收入增速转正，盈利能力环比改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月30日优于大市甘源食品（002991.SZ）2025 年三季度收入增速转正，盈利能力环比改善核心观点公司研究·财报点评食品饮料·休闲食品证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(上调)合理估值收盘价55.80 元总市值/流通市值5201/2786 百万元52 周最高价/最低价95.98/53.70 元近 3 个月日均成交额61.70 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《甘源食品（002991.SZ）-经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损》 ——2025-08-13《甘源食品（002991.SZ）-2025 年第一季度收入同比下滑，盈利能力有所弱化》 ——2025-04-27《甘源食品（002991.SZ）-第三季度收入增速环比改善，传统渠道调整见效》 ——2024-10-29《甘源食品（002991.SZ）-第二季度收入增速有所放缓，未来三年股东回报保障增强》 ——2024-08-05《甘源食品（002991.SZ）-渠道基础强化，盈利能力提升》 ——2024-04-25公司公布 2025 年三季度业绩：3Q25 实现营业总收入 5.9 亿元，同比+4.4%；实现归母净利润 0.8 亿元，同比-26.3%。Q3 收入增速转正，新品助力重点渠道增收。分渠道看，Q3 收入增量主要来自量贩零食渠道及电商渠道，此两个渠道在 Q3 均有新品推广及相应的渠道运营优化动作，故单季度实现较高收入增速；会员店渠道 Q3 同样有新品导入，收入有一定程度的增长；传统渠道仍在调整阶段，改善还不明显；海外渠道方面，越南市场业务受当地政策影响，尚未完全恢复，泰国、印尼等其他新开发市场已开始正常接单并有一定的销量。分品类看，豆类依然是增长主力，风味豆、健康豆产品线均有新品推出。Q3 盈利能力环比大幅改善，产品结构优化、规模效益释放。Q3 净利率修复到12.9%，环比 Q2 大幅提升 8.9pp，主要系：1）产品结构优化，高毛利豆类产品动销转好、销售占比提升；2）收入恢复增长，规模效益体现。同比来看，Q3 净利率同比仍有 5.4pp 的下滑，主因公司在国内渠道改革、新品打造、海外业务起步的阶段，相关费用支出增多，Q3 销售费用率同比+5.9pp，其他费用同比变化不大。毛利率端，虽然以棕榈油为代表的原材料价格维持高位，但公司通过产品结构优化及供应链提效，有效对冲了原料成本上涨压力，Q3 毛利率同比+0.3pp。盈利预测与投资建议：因公司占比较高的传统渠道调整仍在进行中，我们小幅下调 2025-2027 年收入预测，而因公司新品创新化程度高、带动整体经营质量及盈利水平提升，且我们观察到近期棕榈油期货价格已开始回落，预计明年原料成本压力缓解，我们小幅上调 2025-2027 年利润预测：预计2025-2027 年 公 司 实 现 营 业 总 收 入 22.4/25.3/28.8 亿 元 （ 前 预 测 值22.9/26.1/30.4 亿元），同比-0.8%/+12.8%/+14.2%；实现归母净利润2.5/3.3/4.1亿 元 （ 前 预 测 值2.4/3.1/4.1亿 元 ） ， 同 比-33.9%/+31.0%/+25.8%；EPS 分别为 2.67/3.50/4.40 元。估值方面，年初以来公司股价下跌近 40%，目前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 20/16/12倍，对比零食行业可比公司处于偏低位置。公司 Q3 收入增速转正，反映公司产品创新策略取得初步成效，目前公司产品矩阵梳理完毕，并在豆类、风味坚果、膨化零食三大品类上储备了较多新品，后续新品矩阵将逐步铺向渠道，这将帮助公司逐步走出传统渠道调整的阵痛期并有力改善经营质量。综上，我们认为现阶段公司基本面开始出现转好信号，且目前公司估值处于行业偏低水平，故我们上调公司评级至“优于大市”。风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)1,8482,2572,2392,5252,885(+/-%)27.4%22.2%-0.8%12.8%14.2%归母净利润(百万元)329376249326410(+/-%)107.9%14.3%-33.9%31.0%25.8%每股收益（元）3.534.042.673.504.40EBITMargin18.7%16.7%10.3%12.5%13.9%净资产收益率（ROE）19.5%21.9%14.7%17.7%20.4%市盈率（PE）15.413.520.415.612.4EV/EBITDA13.813.018.414.211.7市净率（PB）3.012.963.002.752.53资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司公布 2025 年三季度业绩：3Q25 实现营业总收入 5.9 亿元，同比+4.4%；实现归母净利润 0.8 亿元，同比-26.3%；实现扣非归母净利润 0.8 亿元，同比-26.5%。Q3 收入增速转正，新品助力重点渠道增收。分渠道看，Q3 收入增量主要来自量贩零食渠道及电商渠道，此两个渠道在 Q3 均有新品推广及相应的渠道运营优化动作，故单季度实现较高收入增速；会员店渠道 Q3 同样有新品导入，收入有一定程度的增长；传统渠道仍在调整阶段，改善还不明显；海外渠道方面，越南市场业务受当地政策影响，尚未完全恢复，泰国、印尼等其他新开发市场已开始正常接单并有一定的销量。分品类看，豆类依然是增长主力，风味豆、健康豆产品线均有新品推出。Q3 盈利能力环比大幅改善，产品结构优化、规模效益释放。Q3 净利率修复到 12.9%，环比 Q2 大幅提升 8.9pp，主要系：1）产品结构优化，高毛利豆类产品动销转好、销售占比提升；2）收入恢复增长，规模效益体现。同比来看，Q3 净利率同比仍有 5.4pp 的下滑，主因公司在国内渠道改革、新品打造、海外业务起步的阶段，相关费用支出增多，Q3 销售费用率同比+5.9pp，其他费用同比变化不大。毛利率端，虽然以棕榈油为代表的原材料价格维持高位，但公司通过产品结构优化及供应链提效，有效对冲了原料成本上涨压力，Q3 毛利率同比+0.3pp。盈利预测与投资建议：因公司占比较高的传统渠道调整仍在进行中，我们小幅下调 2025-2027 年收入预测，而因公司新品创新化程度高、带动整体经营质量及盈利水平提升，且我们观察到近期棕榈油期货价格已开始回落，预计明年原料成本压力缓解，我们小幅上调 2025-2027 年利润预测：预计 2025-2027 年公司实现营业 总 收 入 22.4/25.3/28.8 亿 元 （ 前 预 测 值 22.9