渠道策略调整致三季度收入增速放缓，盈利能力较快提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月29日优于大市盐津铺子（002847.SZ）渠道策略调整致三季度收入增速放缓，盈利能力较快提升核心观点公司研究·财报点评食品饮料·休闲食品证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价69.95 元总市值/流通市值19081/17188 百万元52 周最高价/最低价99.98/49.04 元近 3 个月日均成交额277.55 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《盐津铺子（002847.SZ）-2025 年上半年魔芋品类放量，盈利水平提升》 ——2025-08-21《盐津铺子（002847.SZ）-2025 年第一季度收入同比+25.7%，魔芋大单品多渠道畅销》 ——2025-04-27《盐津铺子（002847.SZ）-第三季度收入同比增长 26.2%，盈利能力受税率波动影响》 ——2024-10-30《盐津铺子（002847.SZ）-第二季度收入同比增长 23%，着力打造品类品牌》 ——2024-08-09《盐津铺子（002847.SZ）-上半年收入增速 27%-32%，业绩成长性仍强》 ——2024-07-14公司公布 2025 年三季度业绩：3Q25 实现营业总收入 14.9 亿元，同比+6.0%；实现归母净利润 2.3 亿元，同比+33.5%；实现扣非归母净利润 2.2 亿元，同比+45.0%。Q3 收入增速放缓，系渠道端主动调整。Q3 公司收入同比+6.0%，增速环比有所放缓，主要系公司主动调整渠道结构，收缩了电商渠道部分低毛利品类的销售。分品类看，核心品类大魔王魔芋延续强劲增长，预计仍实现翻倍式增长，持续贡献主要增量。分渠道看，定量流通渠道增速领衔，量贩零食渠道维持较高增速，电商渠道 Q3 收入下滑接近 40%，系主要拖累。Q3 盈利能力大幅提升，着力提升经营质量。1）毛利率端，受益于公司产品结构的优化，大单品占比进一步提升，Q3 毛利率在原料成本高位的情况下仍有 1pp 的同比提升。2）费用有效管控，销售费用率同比-3.5pp，与公司主动调整电商渠道有关，减少了低回报率的部分线上营销费用投入。管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-0.2/+0.3pp，变化不大。Q3 归母净利率达15.6%，同比+3.2pp、环比+2.1pp，均有显著改善。盈利预测与投资建议：综合来看，Q3 公司经营上更加注重增长质量，尤其是核心品类的全渠道布局、核心品牌的建设。“大魔王”品牌在麻酱魔芋赛道已建立起强大的市场认知与消费者心智影响力，目前在线下渠道仍有较大渗透空间，成为后续公司增长的稳定支撑。此外，渠道建设也在有效推进，公司在巩固量贩零食渠道优势的同时，凭借大魔王系列在定量流通取得较大突破，近期在头部高端会员店上市第二款鹌鹑蛋产品，全渠道布局日趋完善。Q3 电商渠道调整预计接近尾声，我们预计 Q4 开始公司增长动能将逐步恢复，建议持续关注公司核心品类渠道扩张情况、新品表现。考虑到电商渠道策略调整幅度较大，相应地，整体盈利水平中枢抬高，我们小幅下调 2025-2027年收入预测，并小幅上调 2025-2027 年利润预测：预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 60.1/70.0/80.1 亿元（前预测值 63.3/75.7/88.3 亿元），同比+13.4%/+16.4%/+14.4%；实现归母净利润 8.3/10.2/12.7 亿元（前预测值8.0/9.8/12.7 亿元），同比+29.7%/+23.0%/+24.2%；EPS 分别为3.04/3.74/4.65 元；当前股价对应 PE 分别为 23/19/15 倍。公司供应链优势突出、大单品打造能力不断强化，且持续通过现金分红及股份回购的方式加强股东回报，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)4,1155,3046,0157,0008,009(+/-%)42.2%28.9%13.4%16.4%14.4%归母净利润(百万元)50664083010211268(+/-%)67.8%26.5%29.7%23.0%24.2%每股收益（元）2.582.353.043.744.65EBITMargin13.8%11.8%14.8%15.6%17.0%净资产收益率（ROE）35.0%36.9%38.9%37.1%38.4%市盈率（PE）27.129.823.018.715.1EV/EBITDA21.025.920.216.613.5市净率（PB）9.4811.008.946.945.77资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司公布 2025 年三季度业绩：3Q25 实现营业总收入 14.9 亿元，同比+6.0%；实现归母净利润 2.3 亿元，同比+33.5%；实现扣非归母净利润 2.2 亿元，同比+45.0%。Q3 收入增速放缓，系渠道端主动调整。Q3 公司收入同比+6.0%，增速环比有所放缓，主要系公司主动调整渠道结构，收缩了电商渠道部分低毛利品类的销售。分品类看，核心品类大魔王魔芋延续强劲增长，预计仍实现翻倍式增长，持续贡献主要增量。分渠道看，定量流通渠道增速领衔，量贩零食渠道维持较高增速，电商渠道 Q3 收入下滑接近 40%，系主要拖累。Q3 盈利能力大幅提升，着力提升经营质量。1）毛利率端，受益于公司产品结构的优化，大单品占比进一步提升，Q3 毛利率在原料成本高位的情况下仍有 1pp 的同比提升。2）费用有效管控，销售费用率同比-3.5pp，与公司主动调整电商渠道有关，减少了低回报率的部分线上营销费用投入。管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-0.2/+0.3pp，变化不大。Q3 归母净利率达 15.6%，同比+3.2pp、环比+2.1pp，均有显著改善。盈利预测与投资建议：综合来看，Q3 公司经营上更加注重增长质量，尤其是核心品类的全渠道布局、核心品牌的建设。“大魔王”品牌在麻酱魔芋赛道已建立起强大的市场认知与消费者心智影响力，目前在线下渠道仍有较大渗透空间，成为后续公司增长的稳定支撑。此外，渠道建设也在有效推进，公司在巩固量贩零食渠道优势的同时，凭借大魔王系列在定量流通取得较大突破，近期在头部高端会员店上市第二款鹌鹑蛋产品，全渠道布局日趋完善。Q3 电商渠道调整预计接近尾声，我们预计 Q4 开始公司增长动能将逐步恢复，建议持续关注公司核心品类渠道扩张情况、新品表现。考虑到电商渠道策略调整幅度较大，相应地，整体盈利水平中枢抬高，我们小幅下调 2025-2027 年收入预测，并小幅上调 2025-2027 年利润预测：预计 2025-2027 年公司