“材料+部件”垂直整合，卡位服务器液冷赛道前排

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 冷板是服务器散热核心部件，焊接是冷板制造重要工艺：在全液冷机柜环境中，冷板占整体解热量约 95%，一块完整冷板的生产制造过程包括设计、CNC 加工、焊接、检测四道，其中焊接工艺及密封性、超声无损检测是冷板长期稳定运行的关键保障。 为什么看好公司成为服务器液冷零部件前排供应商？ 1）前瞻布局、业务模式定位清晰：公司 2023 年合作全球领先电子行业材料供应商霍尼韦尔，同年成立子公司创源智热开展数据中心散热结构件业务，采用“代工+直供”双轮驱动模式，2025 上半年已在中国台湾地区开展代工业务，预计 2025-2027 年公司数据中心散热业务有望实现营业收入 0.03/9/20 亿元。 2）收购优质资产、筑高核心竞争壁垒：2024 年 12 月公司拟以 2.295亿元收购东莞兆科 51%的股权，排他期至 2025 年 12 月。东莞兆科是一家专注于导热材料研发生产与定制的企业，公司基于自身冷板制造能力，叠加兆科在导热材料技术上的积累，有望建立“TIM+冷板”的整体散热解决方案，从而提升公司在冷板环节的竞争能力；此外，东莞兆科客户关系与英伟达服务器机柜供应商存在高度重合，兆科的客户资源有助于弥补公司在数据中心散热领域行业资源积累不足的问题，推进大陆外地区从代工转向自主产销。 主业热管理+高分子，经营基本盘持续夯实：热管理与高分子业务作为公司基本盘，均与行业头部客户形成良好合作，热管理方面，受益于汽车电动化升级以及公司与宁德时代定点项目的逐步推进，公司水冷板有望迎来“量增+ASP 提升”双击，预计 2025-2027年公司新能源行业收入有望实现 6/8/10 亿元；高分子方面，下游电力、通信、汽车行业投资增长有望对公司业务增速起到关键作用。 盈利预测、估值和评级 随着公司数据中心、新能源车液冷板业务陆续进入放量阶段，我们预计 2025-2027 年公司分别实现营业收入 12.9/25.1/39.0 亿元，同比增长 34.7%/94.4%/55.5%；实现归母净利 0.4/1.5/2.5 亿元，对应 2025-2027 年 EPS 分别为 0.28/1.18/1.98 元，给予 2026 年45XPE，目标价 66.86 元，首次覆盖，给予“买入”评级（由于东莞兆科收购尚未完成，盈利预测暂不考虑兆科并表）。 风险提示 算力需求不及预期，新能源汽车销售不及预期，新能源冷板价格降幅超预期风险，芯片供应能力不及预期，行业竞争加剧风险，收购进展不及预期，大股东质押风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 559 958 1,291 2,509 3,901 营业收入增长率 7.36% 71.53% 34.71% 94.36% 55.51% 归母净利润(百万元) 25 17 36 149 250 归母净利润增长率 -195.30% -32.12% 106.92% 315.58% 68.03% 摊薄每股收益(元) 0.201 0.137 0.283 1.175 1.975 每股经营性现金流净额 0.53 0.11 1.41 1.34 2.10 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.15% 2.87% 5.72% 19.52% 25.01% P/E 104.10 158.12 156.40 37.64 22.40 P/B 4.32 4.54 8.95 7.35 5.60 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00018.0026.0034.0042.0050.0058.0066.00241029250129250429250729251029人民币(元)成交金额(百万元)成交金额科创新源沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、冷板是服务器散热核心部件，焊接是冷板制造重要工艺............................................ 4 二、为什么看好公司成为服务器液冷零部件前排供应商？.............................................. 5 2.1 主业积累助力数据中心液冷业务发展 ........................................................ 5 2.2 前瞻布局，“代工+直供”业务模式双轮驱动 .................................................. 6 2.3 计划收购优质资产收购，筑高核心竞争壁垒 .................................................. 7 2.3.1 东莞兆科：全球领先的导热材料生产商 .................................................... 7 2.3.2 TIM 材料+冷板，有望搭建完整的冷板整体解决方案 ........................................ 10 2.3.3 东莞兆科客户资源雄厚，有望加速公司市场认可度提升 ..................................... 12 三、热管理+高分子，经营基本盘持续夯实.......................................................... 12 3.1 踩准热管理需求机遇，业绩弹性大增 ....................................................... 12 3.2 电动化升级驱动热管理需求，水冷板迎来“量增+ASP 提升”双击............................... 13 3.3 高分子业务面向三大行业，合作行业头部客户 ............................................... 18 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 19 4.1 盈利预测 ............................................................................... 19 4.2 投资建议及估值 ......................................................................... 22 风险提示....................................................................................... 22 图表目录 图表 1： 三个传热环节影响芯片散热效果 ..................