公司事件点评报告：巨龙铜矿投资收益再进一步，归母净利润提升

2025 年 10 月 29 日 巨龙铜矿投资收益再进一步，归母净利润提升 —藏格矿业（000408.SZ）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：傅鸿浩 S1050521120004 fuhh@cfsc.com.cn 分析师：杜飞 S1050523070001 dufei2@cfsc.com.cn 分析师：张伟保 S1050523110001 zhangwb@cfsc.com.cn 基本数据 2025-10-29 当前股价（元） 61.16 总市值（亿元） 960 总股本（百万股） 1570 流通股本（百万股） 1570 52 周价格范围（元） 26.99-61.22 日均成交额（百万元） 415.7 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《藏格矿业（000408）：巨龙铜矿投资收益持续提升，产能扩建未来仍然可期》2025-08-06 2、《藏格矿业（000408）：铜矿投资收益持续增长，钾锂产能可期》2025-04-07 3、《藏格矿业（000408）：钾锂板块仍低迷，铜矿投资收益持续增 长》2024-11-01 藏格矿业发布 2025 年三季报：公司 2025 年前三季度实现营业收入 24.01 亿元，同比+3.35%；扣非净利润为 27.56 亿元，同比+49.27%。公司 2025Q3 实现营业收入 7.23 亿元，同比+28.71%；扣非净利润 9.48 亿元，同比+66.62%。 投资要点 ▌ 氯化钾业务表现优异，受益于钾肥价格上涨，碳酸锂业务受停产影响有所拖累 （1）氯化钾：2025 年 Q3 产量为 21.64 吨，同比-7.28%，环比-33.66%，前三季度产量达成全年产量目标的 70.16%；销量为 24.79 万吨，同比 +41.74%，环比-30.54%，上半年销量完成全年销量目标的 82.51%。为响应国家政策要求，保障市场供应，公司于 2025 年前三季度释放国储氯化钾库存约 8 万吨。因此，报告期内销售量高于生产量约 8.22 万吨。 售价及成本方面，2025 年前三季度氯化钾营业收入 21.00 亿元，同比+39.09%；；平均售价(含税)同比增长 26.88%；平均销售成本同比下降 19.12%；毛利率同比增加 20.78%。 （2）碳酸锂：2025 年 Q3 产量为 851 吨，同比-75.46%，环比-71.68%，前三季度完成全年产量目标的 70.75%；销量为330 吨，同比-87.21%，环比-88.78%，前三季度完成全年销量目标的 56.40%。 售价及成本方面，2025 年前三季度碳酸锂营业收入 2.86 亿元 ； 受 价 格 持 续 下 行 的 影 响 ， 碳 酸 锂 平 均 销 售 单 价 为67305.97 元 / 吨 ， 同 比 -24.59% ； 平 均 每 吨 销 售 成 本 为40981.60 元，维持较为稳定的水平，同比+2.98%；毛利率同比下降 18.42%。 ▌ 巨龙铜矿投资收益持续亮眼，二期项目取得重大进展 2025 年 Q3，参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量 4.97 万吨，同比+21.22%，环比+6.20%；公司取得投资收益 6.86 亿元，同比+35.04%，环比+4.89%。 2025 年第三季度，巨龙铜矿二期改扩建工程迎来重大进展。第二选矿厂精选系统已成功试车，为后续清水联动试车奠定-20020406080100120(%)藏格矿业沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 了良好基础，有力保障了项目如期投产。同时，德庆普尾矿库主排洪隧洞下游段也已安全精准贯通，进一步为二期项目的顺利建成提供坚实支撑。 ▌ 项目进展顺利，钾锂产能正稳步推进 （1）氯化钾： 老挝钾盐矿项目：稳步开展项目建设前的各项准备工作，包括临水、临电、进场道路；持续推进充填技术攻关、降本、安全及环保，持续开展老卤固化试验；全面推进项目设计工作，有序开展地质勘查和地形测绘，为项目初步设计及施工设计提供基础支撑。 （2）碳酸锂： 麻米错盐湖项目：按计划推进，现已完成光伏电站建设合同签订，全力推进用地手续办理；厂房建设进度整体符合预期，可在气温下降前实现封闭并采取临时供暖，以保障后续施工；与多家银行对接项目贷款事宜，资金保障工作稳步落实。 结则茶卡与龙木错盐湖项目：国能矿业稳步推进万吨氢氧化锂委托加工项目建设，目前一期 3300 吨产线已顺利贯通，基本建成电力配套设施并同步推进后续工作。 ▌ 藏格钾肥开始复产，碳酸锂全年目标有所下调 藏格钾肥于 2025 年 9 月 30 日取得察尔汗盐湖钾镁矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》，在延续主矿种钾盐开采的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种的开采权。根据《资源储量核实报告》和《开发利用方案》，矿区保有 KCl 资源量 2309.66 万吨，设计生产规模主产品氯化钾 120 万吨/年，副产品电池级碳酸锂 1 万吨/年，副产品工业盐、镁、硼正待办理相关手续，实施有序开发。 根据《关于同意恢复锂资源开发利用活动的批复》，藏格钾肥获准恢复锂资源开发利用活动，藏格锂业于 2025 年 10 月11 日正式复产。结合 2025 年剩余有效生产时间，公司对年度碳酸锂产销计划进行调整，产量由原计划 11000 吨调整为8510 吨、减少 2490 吨，销量由原计划 11000 吨调整为 8510吨、减少 2490 吨。 ▌ 盈利预测 我们预测公司 2025-2027 年营业收入分别为 37.37、52.60、66.60 亿元，归母净利润分别为 38.20、49.20、62.61 亿元，当前股价对应 PE 分别为 25.1、19.5、15.3 倍。 考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 风险提示 1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动；6）钾肥需求不及预期等。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 3,251 3,737 5,260 6,660 增长率（%） -37.8% 14.9% 40.8% 26.6% 归母净利润（百万元） 2,580 3,820 4,920 6,261 增长率（%） -24.6% 48.1% 28.8% 27.3% 摊薄每股收益（元） 1.63 2.43 3.13 3.99 ROE（%） 18.6% 25.2% 29.1% 32.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 现金及现金等价物 888 1,064 1