2025年三季报点评：Q3水泥量价均有承压，投资浮盈继续贡献业绩

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月29日优于大市塔牌集团（002233.SZ）2025 年三季报点评：Q3 水泥量价均有承压，投资浮盈继续贡献业绩核心观点公司研究·财报点评建筑材料·水泥证券分析师：任鹤证券分析师：陈颖010-880053150755-81981825renhe@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980520040006S0980518090002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价8.33 元总市值/流通市值9932/9925 百万元52 周最高价/最低价9.47/7.10 元近 3 个月日均成交额127.36 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《塔牌集团（002233.SZ）-2024 年三季报点评：收入降幅略有收窄，盈利仍有修复预期》 ——2024-10-31《塔牌集团（002233.SZ）-业绩阶段性承压，高分红凸显投资价值》 ——2024-08-07Q3 收入同比下滑，投资浮盈继续贡献业绩。2025 年 1-9 月实现营收 29.2 亿元，同比-0.49%，归母净利润 5.88 亿元，同比+54.23%，扣非归母净利润 3.1亿元，同比+26.82%，EPS 为 0.50 元/股；其中 Q3 单季度营收 8.6 亿元，同比-9.89%，归母净利润 1.52 亿元，同比-1.6%，扣非归母净利润 0.69 亿元，同比+12.1%，Q3 量价承压，收入同比下滑，但受益煤炭价格下降和降本增效积累，盈利水平同比改善，同时资本市场持续回暖带来投资收益和持有证券投资公允价值变动收益继续增厚业绩，单季度实现公允价值变动收益+投资收益合计 1.14 亿元。Q3 水泥量价均有承压，盈利水平同比改善但环比有所下滑。1-9 月公司水泥销量 1129 万吨，同比+6.4%，其中 Q3 单季度销售 340 万吨，同比-7.0%，环比-20.6%，销量同环比均有下滑。我们测算公司 1-9 月全口径水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为 258.4/196.2/62.2 元/吨，同比-17.8/-16.1/-1.7 元/吨，其中 Q3 单季度吨收入/吨成本/吨毛利分别为 252.8/193.2/59.6 元/吨，同比-8.0/-12.5/+4.5 元/吨，环比-12.7/-0.7/-12.0 元/吨，受整体需求不及预期及竞争加剧影响，Q3 水泥量价均有所承压，但受煤炭价格下降和降本增效，销售成本降幅大于水泥价格降幅，水泥主业盈利水平同比改善。Q3 费用率同比基本持平，现金流有所下滑。公司 1-9 月期间费用率 10.1%，同 比 -0.57pct ， 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为2.59%/7.72%/-0.54%/0.30%，同比+0.62/-1.41/+0.42/-0.20pct，其中 Q3单季度期间费用率 10.97%，同比+0.3pct，环比+2.12pct，费用率同环比有所提升主要受收入下滑影响，同时水泥包装费增加带来销售费用同比有所增加。1-9 月实现经营活动现金流净额 2.6 亿元，同比+27.7%，其中 Q3 单季度1.25 亿元，同比-26.7%，单季度利润同环比下滑影响，现金流同步承压；截至 9 月末资产负债率 8.99%，较 6 月末进一步下降 0.12pct。风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：红利属性依旧，短期盈利有望触底修复，维持“优于大市”评级短期传统销售旺季叠加西江枯水期影响，企业涨价意愿强烈，9 月以来水泥价格积极推涨，珠三角价格有望触底回升，同时关注补产能进度推进以及后续进一步反内卷预期，中期有望加速行业出清，带来供需格局进一步改善。公司作为粤东区域水泥龙头，地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面优势突出，同时积极回购+分红，根据公司制定的 24-26 年股东回报规划，设定每股现金分红原则不低于 0.45 元，对应目前股息率约 5.3%，红利属性依旧明显。预计 2025-2027 年 EPS 为 0.62/0.67/0.73 元/股，对应 PE为 13.4/12.7/11.0X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)5,5354,2784,2994,4064,541(+/-%)-8.3%-22.7%0.5%2.5%3.1%净利润(百万元)742538743794868(+/-%)178.5%-27.5%38.2%6.9%9.3%每股收益（元）0.620.450.620.670.73EBITMargin14.8%8.6%9.8%11.9%14.4%净资产收益率（ROE）6.2%4.5%6.2%6.5%7.0%市盈率（PE）13.418.513.412.511.4EV/EBITDA9.014.214.612.711.0市净率（PB）0.830.830.820.820.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2Q3 收入同比下滑，投资浮盈继续贡献业绩。2025 年 1-9 月实现营收 29.2 亿元，同比-0.49%，归母净利润 5.88 亿元，同比+54.23%，扣非归母净利润 3.1 亿元，同比+26.82%，EPS 为 0.50 元/股；其中 Q3 单季度营收 8.6 亿元，同比-9.89%，归母净利润 1.52 亿元，同比-1.6%，扣非归母净利润 0.69 亿元，同比+12.1%，Q3量价承压，收入同比下滑，但受益煤炭价格下降和降本增效积累，盈利水平同比改善，同时资本市场持续回暖带来投资收益和持有证券投资公允价值变动收益继续增厚业绩，单季度实现公允价值变动收益+投资收益合计 1.14 亿元。图1：塔牌集团营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：塔牌集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：塔牌集团归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：塔牌集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理Q3 水泥量价均有承压，盈利水平同比改善但环比有所下滑。1-9 月公司水泥销量1129 万吨，同比+6.4%，其中 Q3 单季度销售 340 万吨，同比-7.0%，环比-20.6%，销量同环比均有下滑。我们测算公司 1-9 月全口径水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为 258.4/196.2/62.2 元/吨，同比-17.8/-16.1/-1.7 元/吨，其中 Q3 单季度吨收入/吨成本/吨毛利分别为 252.8/193.2/59.6 元/吨，同比-8.0/-12.5/+4.5 元/吨，环比-12.7/-0.7/-12.0 元/吨，受整体需求不及预期及竞争加剧影响，Q3 水泥量价均有所承压，但受煤炭价格下降和降本