2025年三季度收入增速放缓，产品结构延续提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月29日优于大市青岛啤酒（600600.SH）2025 年三季度收入增速放缓，产品结构延续提升核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价65.28 元总市值/流通市值89055/89055 百万元52 周最高价/最低价82.50/65.18 元近 3 个月日均成交额433.78 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《青岛啤酒（600600.SH）-2025 年上半年啤酒业务量增价稳，成本红利延续》 ——2025-08-28《青岛啤酒（600600.SH）-加大产品、销售模式创新力度，积极应对市场变化》 ——2025-05-23《青岛啤酒（600600.SH）-第三季度销量同比下滑，盈利能力承压》 ——2024-10-30《青岛啤酒（600600.SH）-第二季度销量同比下滑，成本下行助盈利能力改善》 ——2024-08-30《青岛啤酒（600600.SH）-积极备战销售旺季，下半年销量改善可期》 ——2024-07-01公司公布 2025 年三季度业绩：3Q25 实现营业总收入 88.8 亿元，同比-0.2%；实现归母净利润 13.7 亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润 12.9 亿元，同比+2.4%。Q3 收入增速放缓，产品结构持续优化。Q3 收入同比-0.2%，较上半年增速有所放缓，主要系受到行业性需求偏弱的影响。Q3 销量同比+0.3%，销量增速环比回落，千升酒收入同比-0.5%。尽管量价表现平淡，但产品结构升级趋势延续，Q3 青岛主品牌/其他品牌销量同比+4.2%/-4.8%，主品牌销量占比进一步提升至 59.1%，且中高档及以上产品销量同比+6.8%，明显高于整体销量增速，销量占比提升至 43.6%。因产品结构有所优化，千升酒收入小幅下滑预计与货折增加有关。成本红利逐步释放，费用管控良好。受益于大麦、包材等原材料成本下行及产品结构优化，Q3 毛利率 43.6%，同比+1.4pp。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pp，整体费用率稳定，其中销售费用率同比小幅下降体现市场费用管控良好，财务费用率小幅上升预计系利息收入减少。因 Q3 所得税率同比有所提升，归母净利率同比提升幅度较小，同比+0.3pp。盈利预测与投资建议：公司新管理层上任后，更加注重市场份额与高端化的平衡，在巩固高端优势的同时，有望通过积极的市场策略修复销量与份额。今年公司加速开发新兴渠道，线上业务较快发展，并顺应消费趋势布局生鲜、原浆、精酿类等产品，为持续稳健发展提供动力。利润端，成本红利可贯穿2025 年全年，后续产品结构持续升级，结合精细化运营背景下费用率稳中有降，预计利润率延续小幅改善趋势。公司作为成熟啤酒行业龙头，建议结合公司品牌基础、渠道能力来看其业绩稳健性，同时公司有望持续提升分红比例，也为投资者提供了较好的安全边际。考虑到酒水市场需求恢复速度持续偏慢，我们小幅下调 2025-2027 年盈利预测：预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 326.1/332.5/339.2 亿元（前预测值 328.5/336.1/344.2 亿元），同比+1.5%/+2.0%/+2.0%；实现归母净利润 46.6/49.8/52.6 亿元（前预测值47.5/51.3/54.4 亿 元 ） ， 同 比 +7.2%/+7.0%/+5.6% ； EPS 分 别 为3.42/3.65/3.86 元；当前股价对应 PE 分别为 19/18/17 倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)33,93732,13832,60633,24533,916(+/-%)5.5%-5.3%1.5%2.0%2.0%归母净利润(百万元)42684345466049845263(+/-%)15.0%1.8%7.2%7.0%5.6%每股收益（元）3.133.193.423.653.86EBITMargin13.0%14.0%16.2%16.9%17.5%净资产收益率（ROE）15.5%15.0%16.0%17.2%18.1%市盈率（PE）20.920.519.117.916.9EV/EBITDA20.019.717.816.715.8市净率（PB）3.243.063.063.063.06资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司公布 2025 年三季度业绩：3Q25 实现营业总收入 88.8 亿元，同比-0.2%；实现归母净利润 13.7 亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润 12.9 亿元，同比+2.4%。Q3 收入增速放缓，产品结构持续优化。Q3 收入同比-0.2%，较上半年增速有所放缓，主要系受到行业性需求偏弱的影响。Q3 销量同比+0.3%，销量增速环比回落，千升酒收入同比-0.5%。尽管量价表现平淡，但产品结构升级趋势延续，Q3 青岛主品牌/其他品牌销量同比+4.2%/-4.8%，主品牌销量占比进一步提升至 59.1%，且中高档及以上产品销量同比+6.8%，明显高于整体销量增速，销量占比提升至43.6%。因产品结构有所优化，千升酒收入小幅下滑预计与货折增加有关。成本红利逐步释放，费用管控良好。受益于大麦、包材等原材料成本下行及产品结构优化，Q3 毛利率 43.6%，同比+1.4pp。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pp，整体费用率稳定，其中销售费用率同比小幅下降体现市场费用管控良好，财务费用率小幅上升预计系利息收入减少。因 Q3 所得税率同比有所提升，归母净利率同比提升幅度较小，同比+0.3pp。盈利预测与投资建议：公司新管理层上任后，更加注重市场份额与高端化的平衡，在巩固高端优势的同时，有望通过积极的市场策略修复销量与份额。今年公司加速开发新兴渠道，线上业务较快发展，并顺应消费趋势布局生鲜、原浆、精酿类等产品，为持续稳健发展提供动力。利润端，成本红利可贯穿 2025 年全年，后续产品结构持续升级，结合精细化运营背景下费用率稳中有降，预计利润率延续小幅改善趋势。公司作为成熟啤酒行业龙头，建议结合公司品牌基础、渠道能力来看其业绩稳健性，同时公司有望持续提升分红比例，也为投资者提供了较好的安全边际。考虑到酒水市场需求恢复速度持续偏慢，我们小幅下调