增速阶段性放缓，改革红利持续释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月29日优于大市海天味业（603288.SH）增速阶段性放缓，改革红利持续释放核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价38.40 元总市值/流通市值224710/224710 百万元52 周最高价/最低价50.00/37.90 元近 3 个月日均成交额653.35 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海天味业（603288.SH）-上半年收入同比增长 7.59%，龙头具备韧性》 ——2025-08-29《海天味业（603288.SH）-港股上市在即，稳步推进全球化战略》——2025-06-17《海天味业（603288.SH）-第一季度归母净利润同比增长 15%，龙头优势凸显》 ——2025-04-30《海天味业（603288.SH）-2024 年改革势能释放，2025 年经营周期有望向上》 ——2025-04-06《海天味业（603288.SH）-第三季度收入同比增长 9.83%，渠道调整效果逐渐体现》 ——2024-10-29海天味业 2025 年前三季度实现营业总收入 216.28 亿元，同比增长 6.02%；实现归母净利润 53.22 亿元，同比增长 10.54%；实现扣非归母净利润 51.55亿元，同比增长 11.72%；2025 年第三季度实现营业总收入 63.98 亿元，同比增长 2.48%；实现归母净利润 14.08 亿元，同比增长 3.40%；实现扣非归母净利润 13.39 亿元，同比增长 3.86%。增速阶段性放缓，预计主动消化库存。分品类看 2025 年第三季度酱油/蚝油/调味酱/其他收入同比增长 5.0%/2.0%/3.5%/6.5%，增速环比二季度均放缓，预计受到调味品处于传统淡季以及下游需求疲弱影响。2025 年第三季度线下/线上渠道分别同比增长 3.6%/19.8%，线上渠道增速放缓，预计主因基数提高。毛利率改善趋势延续，费用投放增加。2025 年第三季度公司毛利率 39.6%，同比提升 3.0pct，主要受益于大豆、包材等原材料成本下行的红利以及公司自动化、智能化改造。调味品行业竞争延续，2025 年第三季度销售/管理费用率 7.4%/3.4%，同比提升 1.8/1.0pct，公司今年费用多用于消费者引导、广告和促销等工作。综合来看，公司经营质量稳健，2025 年第三季度归母净利率 22.0%，同比提升 0.2pct。内部改革深化，龙头地位稳固。面对市场变化，公司自 2024 年以来全面深化改革，成效显著，新管理层重视运营。新一期员工持股计划覆盖核心业务骨干，有效绑定核心员工利益，有望持续激发组织活力。虽然三季度增速短期放缓，但公司持续释放内部改革成效，凭借龙头优势有望继续逆势提升市场份额，长期增长根基依然稳固。风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于餐饮环境持续疲弱，我们小幅下调此前盈利预测，我们预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 287.0/307.0/326.3 亿元（前预测值为 289.2/309.4/328.9 亿元），同比 6.7%/7.0%/6.3%；2025-2027年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 70.6/76.6/83.2 亿 元 （ 前 预 测 值 为72.2/78.9/86.2 亿元），同比 11.3%/8.6%/8.6%；实现 EPS1.21/1.31/1.42元；当前股价对应 PE 分别为 31.8/29.3/27.0 倍。维持优于大市评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)24,55926,90128,69830,69932,631(+/-%)-4.1%9.5%6.7%7.0%6.3%净利润(百万元)56276344705976648324(+/-%)-9.2%12.8%11.3%8.6%8.6%每股收益（元）1.011.141.211.311.42EBITMargin23.6%24.8%26.6%27.0%27.7%净资产收益率（ROE）19.7%20.5%20.9%20.8%20.8%市盈率（PE）37.933.731.829.327.0EV/EBITDA33.329.528.426.024.0市净率（PB）7.486.916.666.115.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2海天味业 2025 年前三季度实现营业总收入 216.28 亿元，同比增长 6.02%；实现归母净利润 53.22 亿元，同比增长 10.54%；实现扣非归母净利润 51.55 亿元，同比增长 11.72%；2025 年第三季度实现营业总收入 63.98 亿元，同比增长 2.48%；实现归母净利润 14.08 亿元，同比增长 3.40%；实现扣非归母净利润 13.39 亿元，同比增长 3.86%。增速阶段性放缓，预计主动消化库存。分品类看 2025 年第三季度酱油/蚝油/调味酱/其他收入同比增长 5.0%/2.0%/3.5%/6.5%，增速环比二季度均放缓，预计受到调味品处于传统淡季以及下游需求疲弱影响。2025 年第三季度线下/线上渠道分别同比增长 3.6%/19.8%，线上渠道增速放缓，预计主因基数提高。图1：公司营收（百万元）及 yoy图2：公司归母净利润（百万元）及 yoy资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率改善趋势延续，费用投放增加。2025 年第三季度公司毛利率 39.6%，同比提升 3.0pct，主要受益于大豆、包材等原材料成本下行的红利以及公司自动化、智能化改造。调味品行业竞争延续，2025 年第三季度销售/管理费用率 7.4%/3.4%，同比提升 1.8/1.0pct，公司今年费用多用于消费者引导、广告和促销等工作。综合来看，公司经营质量稳健，2025 年第三季度归母净利率 22.0%，同比提升 0.2pct。图3：公司毛利率、归母净利率变化情况图4：公司期间费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理内部改革深化，龙头地位稳固。面对市场变化，公司自 2024 年以来全面深化改革，成效显著，新管理层重视运营。新一期员工持股计划覆盖核心业务骨干，有效绑定核心员工利益，有望持续激发组织活力。虽然三季度增速短期放缓，但公司持续释放内部改革成效，凭借龙头优势有望继续逆势提升市场份额，长期增长根基请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3依然稳固。投资建议：由于餐饮环境持续疲弱，我们小幅下调此前盈利预测，我们预计2025-2027