产品结构持续优化，深度调整蓄势待发

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 26 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 9.74 元 天佑德酒（002646） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 产品结构持续优化，深度调整蓄势待发 投资要点 [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年三季报，25 年前三季度公司实现营收 8.8 亿元，同比-10.8%；实现归母净利润 0.2亿元，同比-62.0%。其中，25Q3实现营收 2.1亿元，同比-9.3%；实现归母净利润-0.3亿元。公司在行业压力下主动调整，短期业绩承压。  产品结构优化，核心单品势头良好。1、分产品看，公司聚焦核心价位带产品，福系列通过宴席渠道发力，有望成为继红四星后的又一核心大单品。同时，公司通过调整渠道激励政策稳定核心单品红四星价盘。产品结构上，200元以上产品占比有所下降，资源向百元价格带倾斜。此外，公司推出 28度柠檬风味青稞酒和 43 度雪梨青稞酒等创新产品，拥抱年轻化趋势，线上渠道动销良好。2、分区域看，省内青海市场基本盘稳固，公司通过深度分销模式，在竞品回撤的背景下抢占市场份额。省外市场应对团购渠道需求减弱，主动调整产品结构，增加百元及以下价位带产品导入，并选择重点县域市场进行深耕。海外市场取得突破，Tashi 青稞酒已进入美国 Costco 渠道进行试点销售。  费用投放聚焦，现金流表现稳健。1、25年前三季度公司毛利率为 58.5%，同比-0.9pp；归母净利率为 2.5%，同比-3.3pp。2、25年前三季度销售费用率为 26.7%，同比+3.4pp，主要系公司为稳定市场加大动销相关活动投入；管理费用率为11.8%，同比-1.4pp，主要受益于股份支付费用影响的减少。3、25 年前三季度经营性现金流净额为 0.5 亿元，同比+50.0%，主要因支付的包材、原辅料款减少，现金回笼情况良好。4、截至 25Q3末，合同负债为 0.65亿元，与年初基本持平。  聚焦核心市场与潜力业务，务实调整蓄力发展。公司面对行业压力，采取务实调整策略，放弃冲刺股权激励目标，优先保障渠道健康，不向经销商压货。营销投入从传统高举高打的品牌宣传，转向更聚焦于终端动销、能直接促进销售的精准活动。省内市场持续精耕，通过宴席渠道攻坚，与竞品争夺份额，同时深化县乡镇市场的渗透。省外及海外前瞻布局，省外市场聚焦重点县域，以高性价比产品进行突破。西藏市场依托阿拉嘉措品牌，前瞻性布局雅江水电站长达十年的项目机遇，已开展氛围搭建并规划了针对性的产品矩阵。海外市场以 Costco为突破口，探索国际化路径，有望反哺国内品牌形象。  盈利预测。预计 2025-2027 年归母净利润分别为 0.4、0.5、0.6亿元，对应 EPS为 0.09元、0.11元、0.12元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，海外政策波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 12.55 12.64 14.34 15.92 增长率 3.69% 0.75% 13.41% 11.00% 归属母公司净利润（亿元） 0.42 0.42 0.51 0.57 增长率 -52.96% -0.51% 21.35% 12.55% 每股收益 EPS（元） 0.09 0.09 0.11 0.12 净资产收益率 ROE 1.51% 1.49% 1.78% 1.97% PE 111 111 92 81 PB 1.66 1.65 1.62 1.60 数据来源：Wind，西南证券 西 南证券研究院 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.79 流通 A 股(亿股) 4.76 52 周内股价区间(元) 8.41-12.25 总市值(亿元) 46.67 总资产(亿元) 32.90 每股净资产(元) 5.97 相 关研究 [Table_Report] 1. 天佑德酒（002646）：全国化布局加速，Q2 盈利持续改善 (2025-08-26) 2. 天佑德酒（002646）：全国化步伐坚定，静待转型成效 (2025-04-24) 3. 天佑德酒（002646）：营销转型提升势能，期待拐点来临 (2024-11-01) -17%-10%-2%5%13%20%24/1024/1225/225/425/625/825/10天佑德酒 沪深300 天 佑德酒（002646） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：白酒行业进入结构调整和增速换挡新阶段，公司短期销量承压。但受益于青海旅游经济持续向好，消费升级弹性十足，公司聚焦国之德、家之德、人之德、出口型等高价位产品，结构升级趋势显著。预计酒类业务 2025-2027 年销量同比增长-2.0%、10.0%、8.0%，吨价分别提升 2.0%、1.5%、1.0%，毛利率分别为 66.5%、65.4%、64.0%。 假设 2：受益于消费者购酒模式发生变化，电商平台业务稳步向好，预计 2025-2027 年电商平台业务营收同比增长 10.0%、30.0%、25.0%，毛利率分别为 6.0%、8.0%、10.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年主营业务收入成本如下表： 表 1：主营业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 收入 12.6 12.6 14.3 15.9 yoy 0.8% 0.8% 13.4% 11.0% 成本 5.0 5.3 6.2 7.2 毛利率 59.8% 58.4% 56.8% 55.0% 酒 类 业 务 收入 10.8 10.8 12.1 13.2 yoy -0.6% 0.0% 11.7% 9.1% 成本 3.5 3.6 4.2 4.7 毛利率 67.8% 66.5% 65.4% 64.0% 销量（吨） 14679 14385 15824 17090 yoy -3.2% -2.0% 10.0% 8.0% 吨单价（元） 7.4 7.5 7.6 7.7 yoy 2.8% 2.0% 1.5% 1.0% 吨成本（元） 2.4 2.5 2.6 2.8 yoy 6.4% 6.0% 5.0% 5.0%