海外市场高歌猛进，国内渠道改革奠定增长基础

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 28 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 82.58 元 瑞 迈 特（301367） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 海外市场高歌猛进，国内渠道改革奠定增长基础 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：雷瑞 电话：021-68416017 邮箱：leir@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.90 流通 A 股(亿股) 0.57 52 周内股价区间(元) 59.2-99.35 总市值(亿元) 73.99 总资产(亿元) 35.23 每股净资产(元) 33.26 相 关研究 [Table_Report] 1. 怡和嘉业（301367）：去库存接近尾声，股权激励彰显发展信心 (2025-04-21) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年三季报，2025 年前三季度实现收入 8.1 亿元，同比+34.2%，实现归母净利润 1.8 亿元，同比+43.9%。  业绩恢复高速增长。分产品来看，1）家用呼吸机为公司主营产品，2025 年前三季度实现 5.2亿元，占比 64.5%，同比+39.1%，主要因去年同期受海外美国市场去库存影响，基数偏低。2）耗材收入 2.6亿元，占比 32.4%，同比+27.3%。3）医用及其他产品 0.3 亿元，占比 3.1%。  海外市场高歌猛进，国内渠道改革奠定增长基础。分地区来看，2025年前三季度国内实现收入 2.5亿元，同比+5.5%，增速阶段性放缓主要因 25Q3公司启动从线上经销向直营模式的切换，预计 Q4起将对业绩产生积极影响，逐步提升国内线上渠道的毛利率水平。海外实现收入 5.6 亿元，同比+53.0%，其中美国和欧洲地区贡献了主要增量，美国收入同比增加+63.5%，主要因美国库存基本出清，行业恢复快速增长，同时公司新产品无噪音棉呼吸机 G3X自 7月起批量进入美国市场，并于 10月初获得美国医保码，给公司带来新的业绩增量。  毛利率稳步提升，费用持续优化。 2025 年前三季度公司毛利率为 52.4%（+1.2pp），主要受益于高毛利的耗材业务占比提升以及国内渠道改革带来的毛利率改善。从四费率来看，2025 年前三季度销售/管理/研发/财务费用费用率分别为 11.9%/6.9%/10.9%/-0.2%，同比变化-1.1pp/-0.3pp/-4.2pp/+0.7pp，四费率合计 29.5%（-4.9pp），费用率持续优化。  盈利预测：预计 2025-2027 年营收分别为 11/13/16 亿元，对应 PE 分别为28/23/20 倍。  风险提示：地缘政治风险，研发不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 843.48 1071.34 1327.17 1646.75 增长率 -24.85% 27.01% 23.88% 24.08% 归属母公司净利润（百万元） 155.38 262.30 319.96 372.00 增长率 -47.74% 68.81% 21.98% 16.26% 每股收益 EPS（元） 1.73 2.93 3.57 4.15 净资产收益率 ROE 5.59% 8.72% 9.77% 10.39% PE 48 28 23 20 PB 2.61 2.41 2.21 2.03 数据来源：Wind，西南证券 -23%-12%-1%9%20%30%24/1024/1225/225/425/625/8瑞迈特 沪深300 瑞 迈特（301367） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 843.48 1071.34 1327.17 1646.75 净利润 158.60 267.73 326.59 379.70 营业成本 435.72 529.04 638.67 784.59 折旧与摊销 17.46 8.79 8.79 8.79 营业税金及附加 7.81 8.09 10.38 13.13 财务费用 -13.66 0.54 -1.66 -2.08 销售费用 112.67 128.56 159.26 214.08 资产减值损失 -14.98 -10.00 -10.00 -10.00 管理费用 61.50 42.85 53.09 65.87 经营营运资本变动 54.21 30.12 -62.21 -47.31 财务费用 -13.66 0.54 -1.66 -2.08 其他 -47.56 -61.41 -47.04 -48.07 资产减值损失 -14.98 -10.00 -10.00 -10.00 经 营活动现金流净额 154.08 235.77 214.47 281.02 投资收益 49.93 50.00 50.00 50.00 资本支出 4.89 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 10.44 10.44 10.44 10.44 其他 -605.99 60.44 60.44 60.44 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -601.10 60.44 60.44 60.44 营业利润 178.11 299.84 365.34 424.24 短期借款 384.51 -84.51 -100.00 0.00 其他非经营损益 -1.97 -2.36 -2.47 -2.35 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 176.14 297.48 362.88 421.89 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 17.54 29.75 36.29 42.19 支付股利 -64.00 -33.44 -56.46 -68.87 净利润 158.60 267.73 326.59 379.70 其他 -80.58 -0.68 1.66 2.08 少数股东损益 3.22 5.43 6.63 7.70 筹 资活动现金流净额 239.93 -118.63 -154.79 -66.79 归属母公司股