三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 27 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 21.24 元 万孚生物（300482） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.68 流通 A 股(亿股) 4.30 52 周内股价区间(元) 19.85-26.61 总市值(亿元) 99.42 总资产(亿元) 66.53 每股净资产(元) 11.52 相 关研究 [Table_Report] 1. 万孚生物（300482）：24 年海外收入高增，毛利率有所提升 (2025-04-14) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，2025年前三季度实现营收 16.90亿元（-22.52%），归母净利润 1.34亿元（-69.32%），扣非归母净利润 0.83亿元（-78.67%）。其中 Q3单季度营收 4.45亿元（-26.66%），归母净亏损 0.55亿元。三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长。  毛利率阶段性下滑，费用率因收入下降而有所上升。从盈利能力看，前三季度毛利率为 60.3%，同比有所下降，主要系三季度高毛利产品销售占比同比下滑，产品结构变化所致。从费用端看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 28.7%/8.6%/15.7%/1.7%，费用率因收入规模下滑而有所抬升。业绩下滑主要因为：1）外部环境：DRG、集采、终端收费调整等政策导致院内检测量下滑，尤其区县级医院影响显著；2）内部经营：公司主动强化现金流与应收账款管控以及去库存。  海外业务逆势高增，国内业务分化明显。分区域看，海外业务进展顺利，国内业务短期承压。国际业务（不含美国）在供应链本地化策略推动下，Q3单季度实现同比高增，上半年成立的俄罗斯和菲律宾子公司为未来增长奠定基础。美国子公司 Q3同比微增，毒检业务明显恢复，呼吸道业务取得突破性进展，与美国大客户就呼吸道三联检产品签署长期供货协议，为后续增长提供坚实保障。国内业务虽整体下滑，但结构性亮点突出：1）化学发光业务终端销售增速持续提速，特色+常规项目双轮驱动；2）糖化血红蛋白检测纳入老年人免费体检项目，带动该产品销售高增。  AI 病理技术突破，平台化与国际化战略明确。公司投资的赛维森科技获得全国首张宫颈细胞学 AI辅助诊断三类证，标志着在 AI病理领域的重大技术突破。同时，公司持续推进 IPD 变革，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大平台，通过并购天深医疗、参股赛维森医疗，完善 IVD 生态圈，为长期发展奠定坚实基础。  盈利预测：预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.9 亿元（-65.6%）、3.3亿元（+70.5%）、3.8亿元（+14.2%），EPS 分别 0.41元、0.7元、0.8元，对应 PE 为 51、30、26 倍。  风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 3064.81 2423.24 2710.92 3034.92 增长率 10.85% -20.93% 11.87% 11.95% 归属母公司净利润（百万元） 561.63 193.38 329.69 376.43 增长率 15.18% -65.57% 70.49% 14.18% 每股收益 EPS（元） 1.20 0.41 0.70 0.80 净资产收益率 ROE 10.00% 3.21% 5.48% 5.96% PE 18 51 30 26 PB 1.79 1.76 1.67 1.59 数据来源：Wind，西南证券 -23%-15%-6%2%11%19%24/1024/1225/225/425/625/825/10万孚生物 沪深300 万 孚生物（300482） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 根据公司各项业务板块的分析，我们对 2025-2027 年公司主营业务的预测如下： 1） 传染病检测：25 年冬春季呈现多病交替，但总体流行强度与医疗负荷低于去年同期，院端呼吸道检测需求明显回落。因此我们预计 2025-2027 年销量增速分别为-25%、15%、15%。由于产品结构占比变化，预计毛利率 25-27 年分别为 57%、57%、57%。 2） 慢性疾病检测：由于 DRG/DIP 支付方式改革、IVD 集采、检验套餐拆解、终端检验收费调整与结果互认，导致压制院端检测量与单价，对公司国内定量与慢病管理板块形成较大压力。预计 25-27 年销量增速分别为-27%、10%、10%。预计荧光调整终端收费使毛利率有所降低，因此 25-27 年预计毛利率为 71%、71%、71%。 3） 毒品(滥用药物)检测：毛发及唾液检测新品上市，但整体北美毒检市场竞争较为激烈，预计 25-27 年销量增速分别为 7%、15%、15%。毛利率预计稳定在 56%。 4） 妊娠及优生优育检测：整体行业受到生育率下降影响，预计 25-27 年销量增速分别为-12%、8%、8%。毛利率预计稳定在 43%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 传染病检测 收入 1042 782 899 1034 增速 9.5% -25.0% 15.0% 15.0% 毛利率 58.1% 57.0% 57.0% 57.0% 慢性疾病检测 收入 1369 999 1099 1209 增速 22.4% -27.0% 10.0% 10.0% 毛利率 75.9% 71.0% 71.0% 71.0% 毒品(滥用药物)检测 收入 286 307 352 405 增速 -13.4% 7.0% 15.0% 15.0% 毛利率 59.0% 56.0% 56.0% 56.0% 妊娠及优生优育检测 收入 294 258 279 301 增速 10.0% -12.0% 8.0% 8.0% 毛利率 44.6% 43.0% 43.0% 43.0% 其他业务 收入 74 78 82 86 增速 -23.8% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 合