Q3疆内稳健增长，静待后续行业回暖

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 26 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 9.96 元 天润乳业（600419） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） Q3 疆内稳健增长，静待后续行业回暖 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.16 流通 A 股(亿股) 3.16 52 周内股价区间(元) 8.4-11.62 总市值(亿元) 31.47 总资产(亿元) 57.67 每股净资产(元) 7.53 相 关研究 [Table_Report] 1. 天润乳业（600419）：减值压力逐步放缓，Q2 盈利能力明显改善 (2025-08-26) 2. 天润乳业（600419）：24 年平稳收官，疆外市场表现亮眼 (2025-05-08) 3. 天润乳业（600419）：Q3 收入稳健增长，利润端扭亏 (2024-11-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，前三季度实现营业收入 20.7亿元，同比-3.8%；归母净利润为-0.1 亿元，同比-149.4%；实现扣非归母净利润 0.8 亿元，同比+3.1%。其中 25Q3 实现营业收入 6.8 亿元，同比-4.9%；实现归母净利润 0.1亿元，同比-78.1%；实现扣非归母净利润 0.2 亿元，同比-62.7%。  乳制品主业有所承压，疆内市场稳健增长。1、分品类看，25Q3 常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入 3.6亿元（-3.8%）、2.6亿元（-5.9%）、0.3亿元（+80.1%）。公司陆续推出爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。25Q3公司实现乳制品销量 6.5万吨，同比-12.3%。2、分区域看，25Q3疆内、疆外分别实现收入 3.6亿元（+10.2%）、3 亿元（-13.7%）。公司持续加强疆内市场渠道布局与客户管理，做到政策精准投放；疆外各渠道网点数量总体实现增长，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。  毛利率有所下行，Q3利润端承压。1、2025年前三季度毛利率为 16.2%，同比-2pp；其中 25Q3毛利率 14.7%，同比-5.1pp；毛利率承压主要由于规模效应减弱及产品结构调整所致。2、费用率方面，25Q3销售费用率为 6.5%，同比+0.1pp；管理费用率为 3.5%，同比-0.3pp；研发费用率为 0.7%，同比-0.2pp；财务费用率为 0.4%，同比-1.1pp。3、截至 25Q3末公司奶牛存栏为 5.19万头，相较 25Q2（5.44万头）存栏量进一步去化，因而带动 Q3营业外支出增长至 0.33亿元。综合来看，受市场竞争加剧、规模效应缩减等因素影响，25Q3 公司净利率为0.6%，同比-5.7pp。  疆外扩张稳步推进，盈利持续提升可期。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业存栏量逐步去化后有望企稳，公司作为奶源自给程度较高的乳企，后续盈利能力有望持续提升。  盈利预测：预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 0.10元、0.38元、0.47元，对应动态 PE 分别为 95 倍、26 倍、21 倍。  风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 28.04 28.06 29.47 31.17 增长率 3.33% 0.06% 5.03% 5.77% 归属母公司净利润（亿元） 0.44 0.33 1.19 1.48 增长率 -69.26% -24.25% 260.66% 23.66% 每股收益 EPS（元） 0.14 0.10 0.38 0.47 净资产收益率 ROE 0.56% 1.25% 4.33% 5.15% PE 72 95 26 21 PB 1.19 1.19 1.14 1.10 数据来源：Wind，西南证券 -9%1%11%21%32%42%24/1024/1225/225/425/625/825/10天润乳业 沪深300 天 润乳业（600419） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 28.04 28.06 29.47 31.17 净利润 0.15 0.33 1.19 1.48 营业成本 23.34 23.30 24.30 25.53 折旧与摊销 2.58 2.28 2.46 2.58 营业税金及附加 0.14 0.14 0.15 0.15 财务费用 0.38 1.05 1.04 1.00 销售费用 1.55 1.68 1.53 1.59 资产减值损失 -0.79 -0.50 -0.50 -0.50 管理费用 1.06 1.04 1.06 1.09 经营营运资本变动 1.25 -0.60 0.29 -0.07 财务费用 0.38 1.05 1.04 1.00 其他 2.95 0.56 0.53 0.50 资产减值损失 -0.79 -0.50 -0.50 -0.50 经 营活动现金流净额 6.52 3.13 5.00 4.98 投资收益 -0.02 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1.53 -2.50 -2.50 -2.50 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -6.20 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.