2025年三季报点评：线上渠道战略调整，外围省份延续高增

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 27 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 23.40 元 百亚股份（003006） 美 容护理 目标价： 28.80 元（6 个月） 线上渠道战略调整，外围省份延续高增 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：沈琪 执业证号：S1250525070006 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.30 流通 A 股(亿股) 4.29 52 周内股价区间(元) 21.7-33.27 总市值(亿元) 100.54 总资产(亿元) 20.95 每股净资产(元) 3.42 相 关研究 [Table_Report] 1. 百亚股份（003006）：收入增长亮眼，产品与渠道稳步拓展 (2025-03-26) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2025年三季报，25年前三季度公司实现营收 26.2亿元，同比+12.8%；实现归母净利润 2.5 亿元，同比+2.5%；实现扣非净利润 2.4 亿元，同比+5.2%。单季度来看，Q3公司实现营收 8.6亿元，同比+8.3％；实现归母净利润 0.6亿元，同比-3.9%；实现扣非后归母净利润 0.6亿元，同比+2.3%，归母净利润降幅相较二季度收窄。  盈利能力暂时承压，产品结构持续优化。 25 年前三季度公司整体毛利率为54.0%，同比-0.9pp；总费用率为 42.8%，同比-0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 38.4%/2.5%/0.0%/1.9%，同比+1.0pp/-0.9pp/+0.1pp/-0.3pp；净利率为 9.3%，同比-0.9pp。单 Q3 毛利率为 55.6%，同比-0.3pp；净利率为6.6%，同比-0.8pp。三季度自由点产品实现营业收入 8.2 亿元，同比+8.9%。公司中高端系列产品收入占比持续提升，益生菌、有机纯棉系列等大健康系列产品单 Q3 同比+35.5%。  线上渠道迈入战略调整期，静待盈利能力修复。线上渠道因受舆情及平台策略调整的影响，营业收入和经营利润有所下滑，收入端来看，25 年前三季度/Q3线上渠道分别实现营收 9.3/3.4 亿元，同比-10.2%/-11.4%。从盈利角度看，天猫、拼多多等传统电商平台盈利优于抖音电商等新兴平台。公司正积极调整战略，注重 ROI 和盈利能力修复。  外围省份线下扩张势头强劲，全国化成长逻辑不改。公司 25年前三季度/Q3线下渠道分别实现营收 16.2/4.9亿元，同比+35.7%/27.2%。线下外围省份为主要增长引擎，25 年前三季度/Q3 外围省份收入同比+113.4%/+94.0%，其中华东和华南沿海经济发达地区表突出。随着外围省份营收规模的扩大，规模效应显现，整体净利率有望持续上升。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.76元、0.96元、1.22元，对应 PE 分别为 31倍、24倍、19倍。给予 2026年 30倍估值，对应目标价 28.8 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、全国化拓展不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 3254.24 3721.38 4621.62 5630.21 增长率 51.77% 14.35% 24.19% 21.82% 归属母公司净利润（百万元） 287.67 324.46 410.59 522.45 增长率 20.74% 12.79% 26.55% 27.24% 每股收益 EPS（元） 0.67 0.76 0.96 1.22 净资产收益率 ROE 19.84% 21.08% 24.57% 28.41% PE 35 31 24 19 PB 6.94 6.53 6.01 5.47 数据来源：Wind，西南证券 -21%-12%-3%6%15%24%24/1024/1225/225/425/625/825/10百亚股份 沪深300 百 亚股份（003006） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：随着公司产品结构优化，中高端产品占比提升，2025-2027 年卫生巾产品毛利率稳步增长，分别为 56%、56.5%、57%； 假设 2：区域性迈向全国性卫生巾龙头逻辑不变，加快广东、湖南、湖北、河北、江苏等外围核心省份市场拓展节奏，2025-2027 年分别同比增长 100%、75%、50%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 3254.2 3721.4 4621.6 5630.2 yoy 51.8% 14.4% 24.2% 21.8% 营业成本 1,523.4 1,717.9 2,087.9 2,495.5 毛利率 53.2% 53.8% 54.8% 55.7% 自 主 品 牌 卫 生 巾 收入 3047.0 3522.2 4432.4 5450.5 yoy 59.9% 15.6% 25.8% 23.0% 成本 1352.4 1,549.8 1928.1 2343.7 毛利率 55.6% 56.0% 56.5% 57.0% 自 主 品 牌 婴 儿 纸 尿 裤 收入 93.5 88.8 84.4 80.1 yoy -20.5% -5.0% -5.0% -5.0% 成本 78.8 75.5 71.7 68.1 毛利率 15.7% 15.0% 15.0% 15.0% 自 主 品 牌 合 计 收入 3140.5 3611.0 4516.8 5530.6 yoy 55.2% 15.0% 25.1% 22.4% 成本 1431.2 1625.3 1999.8 2411.8 毛利率 54.4% 55.0% 55.7% 56.4% ——川渝 755.5 846.1 896.9 941.7 yoy 11.5% 12.0% 6.0% 5.0% ——云贵陕 426.8 495.1 559.5 615.5 yoy 18.9% 16.0% 13.0% 10.0% ——其他地区 433.6 867.1 1517.5 2276.3 yoy 82.1% 100.0% 75.0% 50.0% ——电商 1524.6 1402.6 1542.9 1697.2 yoy 103.8% -8.0% 10.0% 10.0% ODM