2025年三季报点评：经营质量稳健，发展路径清晰

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 25 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.80 元 金 徽 酒（603919） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 经营质量稳健，发展路径清晰 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.07 流通 A 股(亿股) 5.07 52 周内股价区间(元) 17.6-23.55 总市值(亿元) 100.44 总资产(亿元) 49.28 每股净资产(元) 6.70 相 关研究 [Table_Report] 1. 金徽酒（603919）：经营稳健增长，成长路径清晰 (2025-08-26) 2. 金徽酒（603919）：结构优化路径清晰，长期增长势能强劲 (2025-04-15) 3. 金徽酒（603919）：产品结构持续升级，全国化进展顺利 (2025-03-25) 4. 金徽酒（603919）：高档势能强劲，全国化布局稳步推进 (2024-10-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，25年前三季度实现营收 23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利润 3.2 亿元，同比-2.8%。其中，25Q3 实现营收 5.5 亿元，同比-4.9%；实现归母净利润 0.3 亿元，同比-33.0%。Q3 业绩短期承压，主要受外部环境影响及所得税率提升扰动，整体符合市场预期。  300元以上产品引领升级，省内基地市场表现更优。1、分产品看，25年前三季度公司 300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入 5.4/12.3/4.6亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%。以金徽 18年为代表的高端产品仍是增长主动力，带动百元以上产品营收占比同比提升 5.8pp至 79.4%，结构升级趋势明确。Q3 百元以上产品增速放缓，其中 100-300元价位带下滑幅度较大，主要系外部政策对宴席等消费场景的短期影响。2、分区域看，25 年前三季度省内/省外收入分别为 16.9/5.3亿元，分别同比-2.0%/-2.5%。公司计划进一步夯实大西北根据地市场，同时着力于培育华东、北方第二增长曲线。3、分渠道看，25年前三季度公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入 20.9/0.6/0.7 亿元，分别同比-2.7%/-6.1%/+25.2%，互联网业务延续强劲增长势头。  费用投放效率提升，所得税率短期扰动利润。1、25 年前三季度公司毛利率同比+0.5pp至 64.7%，主要系产品结构持续优化。2、25年前三季度销售/管理费用率（含研发费用）分别为 19.8%/12.2%，分别同比-0.6pp/-0.1pp，费用管控效果良好。3、母公司高新技术企业 15%优惠税率于 24年到期，受此影响，25年前三季度公司净利率同比-0.3pp 至 14.0%。4、25Q3 末公司合同负债为 6.3亿元，同比+32.7%，环比 Q2 末亦有增加，蓄水池功能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。  战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽 18 年、28 年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.76元、0.84元、0.92元，对应 PE 分别为 26 倍、23 倍、22 倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 30.21 30.30 32.41 34.36 增长率 18.59% 0.29% 6.95% 6.01% 归属母公司净利润（亿元） 3.88 3.86 4.28 4.66 增长率 18.03% -0.43% 10.78% 8.92% 每股收益 EPS（元） 0.77 0.76 0.84 0.92 净资产收益率 ROE 11.48% 11.08% 11.29% 11.32% PE 26 26 23 22 PB 3.03 2.81 2.59 2.39 数据来源：Wind，西南证券 -12%-5%1%7%14%20%24/1024/1225/225/425/625/825/10金徽酒 沪深300 金 徽酒（603919） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 30.21 30.30 32.41 34.36 净利润 3.80 3.96 4.38 4.76 营业成本 11.81 11.64 12.13 12.75 折旧与摊销 1.18 1.73 1.92 2.18 营业税金及附加 4.48 4.47 4.79 5.08 财务费用 -0.19 0.21 0.39 0.40 销售费用 5.96 5.76 6.25 6.70 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 3.04 3.09 3.24 3.44 经营营运资本变动 0.11 -7.92 -0.16 -0.71 财务费用 -0.19 0.21 0.39 0.40 其他 0.69