物流Ⅱ行业跟踪分析：快递行业空间可期，存量博弈加速龙头突围

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 跟踪分析|物流Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 物流Ⅱ行业 快递行业空间可期，存量博弈加速龙头突围 [Table_Summary] 核心观点：  2019 年快递量同增 25.3%，电商下沉带动行业高景气。受益于电商下沉低线市场以及促销力度升级，快递行业保持了较快增长；产粮区聚集效应加剧价格战，2019 年快递单价（扣除附加收入）同降 5.4%。据测算，2019 年电商件同增 29%至 501 亿件，异地件、国际件增速分别为 33.7%、29.9%，电商快递以及国际件市场的稳健增长有望支撑行业增速保持在较高水平。预计 2020 年快递量增速约为 21%，2022年有望突破 1000 亿快递大关。  龙头业务增速保持在高位，加盟快递单价略有分化。据公司月度公告统计，2019 年，顺丰、韵达、圆通、申通、中通、百世快递量分别同增 25.12%、43.59%、36.83%、44.17%、42.17%、39.80%（中通、百世为测算值）；市占率分别约为 7.62%、15.79%、14.35%、11.60%、19.07%、12.04%，合计达 80.5%。预计可比口径下，韵达、圆通、申通、顺丰 2019 年快递单价分别同比下降约 0.10 元、0.40 元、0.44元、1.25 元。加盟快递单价分化反映出客户分群的开始。  CR2 同比提 4.3ppts，龙头份额增速明显分化。全年来看，顺丰、韵达、圆通、申通、中通、百世市占率分别同比提升约 0.0ppts、2.0ppts、1.2ppts、1.5ppts、2.3ppts、1.3ppts，六家快递公司的份额增速明显分化。进一步拆分来看，商务件市场的 CR2 达到 78%；电商件市场的 CR2 已经超过 40%，CR5 达 86%。CR5 继续提升的空间有限，2020年正式进入存量博弈，CR2 有望进一步提升。  龙头正面交锋将加速格局集中、客户分群。前期产能扩张较快的公司将对超额增速有更强的诉求。从经营的角度看，靠低价抢来的客户对价格更敏感、忠诚度不高，快递公司拿利润去补贴，不具有可持续性。 从竞争的角度看，三通一达的类现金余额都在 40 亿以上，足以支撑1-2 年的资本开支，行业短期出清不易，龙头自损利润发起恶性价格战的动力有限，价格受成本端的强制约。我们猜想，行业格局短期将以份额集中、客户分群的方式演绎下去。具备时效、服务、品牌的龙头将聚集忠诚度高、增速快、利润率高的客户，从而赢得超额增速。  投资建议。就月度数据来看，头部玩家的客户群正在逐渐分化，中通、韵达的客户愿意付出 0.1-0.2 元/件的溢价，客户粘性或许更高。2020年，价格竞争将主导增速分化，非价格因素将主导客户分群。品牌度高的龙头将吸引更多优质客户，巩固增长和利润率。 韵达和中通在成本和现金流上仍保持明显优势，加速演绎强者恒强；而圆通、申通、百世、顺丰都在成本管控上明显改善，行业格局处在阶段性调整。重点推荐：韵达股份；重点关注：圆通速递、顺丰控股。  风险提示。精细化管控不达预期，人力等成本大幅上涨，价格战恶化。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-01-19 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 关鹏 SAC 执证号：S0260518080003 SFC CE No. BNU877 021-60750602 guanpeng@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 物流Ⅱ行业:韵达 11 月份额同比提 2pcts，龙头交锋加速格局集中、客户分群 2019-12-19 物流Ⅱ行业:Q3 全国快递量同增 27.6%，顺丰业务增速跑出加速度 2019-10-19 物流Ⅱ行业:8 月快递量同增29.3%，圆通、顺丰增速环比提 7pcts、10pcts 2019-09-19 [Table_Contacts] 联系人： 曾靖珂 021-60750602 zengjingke@gf.com.cn -5%3%10%18%26%34%01/1903/1905/1907/1909/1911/19物流Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 跟踪分析|物流Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 韵达股份 002120.SZ 人民币 30.43 2019/10/30 买入 37.8 1.26 1.56 24.16 19.52 14.09 11.07 20.1 19.9 圆通速递 600233.SH 人民币 13.26 2019/10/29 增持 14.8 0.74 0.85 17.94 15.58 11.45 9.24 15.5 15.1 申通快递 002468.SZ 人民币 19.13 2019/8/29 买入 30.8 1.26 1.41 15.18 13.57 9.00 7.53 19.9 18.3 德邦股份 603056.SH 人民币 11.20 2019/4/5 增持 23.8 0.96 1.26 11.67 8.89 6.78 4.91 18.6 19.7 顺丰控股 002352.SZ 人民币 37.18 2019/10/25 增持 42.9 1.34 1.59 27.84 23.36 17.47 14.14 14.2 14.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 [Table_PageText] 跟踪分析|物流Ⅱ 目录索引 一、行业小结：电商下沉正当时，快递行业空间可期 ........................................................ 5 （一） 电商促销全面发力，2019 年快递量同增 25.3% ............................................ 5 （二） 分区域：电商下沉带动中部高增长，产粮区聚集效应加剧价格战 ................. 6 （三） 分业务：电商件同增 29%至 501 亿件，国际件量价走势坚挺 ....................... 7 （四） 展望：预计 2020 年快递量增长 21%，2022 年突破千亿大关 ...