卡牌行业深度报告：方寸炼金术，卡承万象新

11中邮证券方寸炼金术，卡承万象新——卡牌行业深度报告证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持 分析师：李鑫鑫 S1340525010006中邮证券研究所 新消费团队发布时间：2025-10-242投资要点请参阅附注免责声明Ø卡牌行业：增速高、潜力大的泛娱乐品类。中国泛娱乐行业快速扩张，其中集换式卡牌过去五年复合增长率超50%，与“吧唧”一样发展为“谷子”中的重要品类。目前，卡游在中国收藏类卡牌市场占据主导地位，面临集卡社、闪魂、Hitcard等品牌的竞争，而中国卡牌公司在竞技类卡牌上仍处于早期阶段，TCG玩家消费仍以宝可梦卡牌（PTCG）和游戏王（OCG）等国外卡牌为主。与卡牌行业相对成熟的日本和美国相比，中国集换式卡牌人均支出仍存在较大增长空间。随着中国卡牌行业逐渐成熟，卡牌作为内容衍生品将与IP生产方联系更加紧密，同时TCG有望借助手游等方式助推卡牌扩圈。Ø卡游公司：中国集换式卡牌龙头。卡游成立于2011年，并于2018年开始运营卡牌业务。创始人李奇斌先生及配偶上市前持股比例为83.5%，股权集中，2022年获得来自红杉中国和腾讯的投资。2022-2024年，公司营业收入从41.31亿元增长至100.57亿元，CAGR为56.03%；经调整净利润从16.20亿元增长至44.66亿元，CAGR为66.05%。公司以经销集换式卡牌业务为核心。Ø卡游分析：IP、产品、渠道、运营、生产共同构建竞争力。公司具备多重优势：1）公司拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等多个热门IP授权，产品以集换式卡牌为核心，拓展人偶、其他玩具以及文具业务，丰富的IP和产品矩阵给予消费者多元化体验；2）创始人在多年泛娱乐行业经营过程中积累了广泛的销售网络，线下经销渠道覆盖度高，便于产品触达消费者；3）公司持续推进集换式卡牌的玩法设计创新以及活动运营，构建消费者社群提升产品流量和玩家活跃度；4）通过不断扩大自有产能提高供应能力，弹性响应市场变化。Ø卡游看点：稳住优势的同时开辟新增量驱动公司进一步发展。泛娱乐行业景气度高，而集换式卡牌仍处于发展初期，潜在空间大；相比其他泛娱乐产品，集换式卡牌单价低，购买频次高，易于获得年轻消费者喜爱。公司具备持续获得热门IP的能力，渠道优势明显，在提高自有产能发挥规模经济的同时，未来公司在行业加持下增长驱动力来自：1）与娱乐内容生产方紧密合作，通过获得更多样的热门IP授权以及拓展产品品类保持IP衍生品发行优势地位。2）收藏类TCG之外，瞄准消费者的娱乐和社交需求在竞技类TCG发力，增强玩法趣味性和竞技性，构建活跃的玩家社群。3）依托国内集换式卡牌发展经验以及已经积累的国际品牌声量，逐步实现品牌出海，打造二次成长曲线。Ø投资建议：建议关注行业龙头公司卡游，公司持续扩充IP矩阵，丰富产品类型，规模效应及自建产线有望持续助力其盈利能力持续提升。Ø风险提示：1）卡牌行业发展不及预期；2）卡游现有产品或IP受欢迎程度下降风险；3）市场竞争加剧风险；4）监管风险。3卡游公司：快速扩张的集换式卡牌行业先行者二成长看点：稳住优势，开辟新增量四目录一卡牌行业：集换式卡牌行业集中，需求有待释放竞争优势：依托大IP打造多元产品，潮流催化剂三投资建议及风险提示五44一 行业分析：集换式卡牌行业集中，需求有待释放1.1 泛娱乐产品行业：中国泛娱乐产品行业快速发展1.2 各产品竞争格局：集换式卡牌市场竞争格局集中1.3 中外集换式卡牌：中美日集换式卡牌行业对比5 1.1 行业概况：泛娱乐产品行业价值链成型n泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等。根据中国工业和信息化部于2017年发布的《中国泛娱乐产业白皮书》，泛娱乐产品的主体可以是一个故事、一个角色或其他任何IP内容。n泛娱乐产品行业的发展模式通常为：根据自有IP或他人授权IP设计、开发、生产泛娱乐产品，并通过经销和直营等多种渠道把产品销售给消费者。上游企业进行IP创作以及IP授权代理，经由中游的企业将IP实体化为产品，最终通过经销商或零售商等渠道将产品送至消费者手中，消费者根据自身需求，通过交易平台进行产品的二次出售和互换，形成泛娱乐产品二级市场。请参阅附注免责声明资料来源：卡游招股书，各公司官网，中邮证券研究所图表1：中国泛娱乐产品行业价值链IP授权产品设计、开发及生产产品销售消费者IP制作IP运营授权产品设计产品开模产品发布产品包装产品生产IP授权代理经销渠道直营渠道其他销售渠道上游中游下游6 1.1 行业概况：行业快速发展，玩具是最大细分品类n中国泛娱乐产品行业快速增长。按商品交易总额计，中国泛娱乐产品行业市场规模由2019年的919亿元增长至2024年的1741亿元，年复合增长率13.6%。随着消费者群体的扩大，消费需求不断增长且多元化，产品质量持续提高，产品类型愈加多样化，预计2029年中国泛娱乐产品行业市场规模将达到3358亿元，2024-2029年年复合增长率14%。n泛娱乐产品中玩具是最大的细分品类，2024年占据58.5%的市场规模。按商品交易总额计，中国泛娱乐玩具市场规模从2019年的488亿元增长至2024年的1018亿元，年复合增长率15.8%，预计2029年增长至2121亿元，2024-2029年保持15.8%的年复合增长率。请参阅附注免责声明488521638690710101812101420164418792121171823253450699011914316219620325827027230433837340844450221825228831232136940744848852557305001000150020002500300035002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E玩具文具服装其他资料来源：卡游招股书，中邮证券研究所图表2：按GMV计，中国泛娱乐产品行业市场规模（亿元）7 1.1 行业概况：集换式卡牌和人偶增速较快n泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。按商品交易总额计，2024年积木、集换式卡牌和人偶市场规模分别为268亿元/263亿元/247亿元，是泛娱乐玩具中市场规模最大的三个品类。n集换式卡牌和人偶增速较快，尤其是集换式卡牌过去五年增速亮眼。按商品交易总额计，中国集换式卡牌市场规模由2019年的28亿元增长至2024年的263亿元，56.6%的年复合增长率远超其他细分品类。人偶市场规模由2019年的119亿元增长至2024年的247亿元，年复合增长率15.8%与玩具整体增速保持一致。预计2029年集换式卡牌和人偶市场规模分别达到446亿元/717亿元，2024-2029年年复合增长率分别为11.1%/23.7%。请参阅附注免责声明2835951221252632993373754104461621782032172172683113564034504981191341571731872473204034996057171231241291241271431661912162412675650545454971141331521721930500100015002000250020192020