2025年1-9月债券市场分析报告

1 2025 年 1-9 月债券市场 分析报告 分析周期 2025.01.01-2025.09.30 技术研究部 邮箱：research@dagongcredit.com 债券市场分析报告 2 摘要 宏观动态  宏观数据：1-8 月，经济整体保持稳步增长态势。工业增速稳中有升，企业利润边际改善。社零增长温和，商品零售表现良好。固定资产投资疲软，制造业和基础设施投资表现相对较好。出口增加，进口回落。CPI 低位运行，PPI 改善初现。融资环境宽松，流动性传导效应有限。展望未来，货币政策重点转为“落实存量政策”，流动性传导有限还需财政端持续发力，在基础设施和重大科技创新领域加大投入。“反内卷”治理成为影响未来经济走势的重要因素。党的二十届四中全会召开预计将进一步深化供给侧改革，推动经济结构优化，助力经济高质量发展。  宏观政策：财政化债持续显效，60%以上的融资平台隐性债务已清零，货币政策延续支持性立场。  基准利率：前三季度，10 年期国债收益率整体呈现宽幅震荡上行态势，走势为“先扬—后抑—再上行”。四季度在基本面承压和资金面季节性特征收敛的交织影响下，需关注央行是否重启国债买卖操作或实施降息操作。短端利率预计延续平稳，长端利率缺乏下行动力。10 年期国债收益率大概率维持在高位区间震荡。  人民币汇率：在内外因素合力下，人民币在前三季度实现阶段性走强。外部受美联储降息、美元指数走弱影响。内部看国内经济保持稳定增长，政策组合拳持续发力，支撑人民币汇率基本稳定。 债券市场  一级市场：前三季度，债券市场共发行 20,576 只债券，发行规模 42.39 万亿元。其中，国债、地方政府债分别发行 11.95 万亿元、8.53 万亿元，发行规模分别同比增加 22.10%、27.60%。信用债发行数量、发行规模分别为17,920 只、16.36 万亿元，分别同比增长 9.62%、7.21%；在信用债主要品种中，资产支持证券、公司债以及中期票据发行数量位列前三，年内私募债、证监会主管 ABS 以及证券公司债发行只数同比增幅显著。  二级市场：成交量方面，1-9 月信用债成交金额同比小幅增长，第三季度贡献了主要增量；信用利差方面，一季度资金面偏紧是影响信用利差呈现较大幅度波动的主因；二季度，宏观环境的不确定导致信用利差震荡收窄；三季度，信用利差基本稳定。产业债和城投债三季度末信用利差较年初普遍下行。 违约与评级调整  违约：1-9 月共有 5 家企业主体首次违约，4 家企业主体首次展期。  评级上调：1-9 月，级别上调方面，61 家企业主体级别被国内评级机构上调，城投与非银金融企业为主，31 家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上3 调方面，3 家企业评级展望被国内评级机构上调，70 家企业评级展望被国际评级机构上调。  评级下调：1-9 月，级别下调方面，53 家企业主体级别被国内评级机构下调，主要集中于基础化工、计算机和医药生物等企业，118 家主体级别被国际评级机构下调；展望下调方面，4 家企业评级展望被国内评级机构下调，22 家企业评级展望被国际评级机构下调。 债市展望  宏观方面，尽管经济增长面临一定压力，但政策调控和结构性改革将继续发挥作用，预计 2025 年全年 GDP 同比增速维持在 5%左右。  利率及汇率方面，四季度经济下行压力逐步显现，固定资产投资持续疲软，房地产投资回落将继续拖累总需求。预计短端利率延续平稳，长端利率缺乏下行动力。在内外因素共振下，人民币汇率有望呈现稳中有升的态势。  债券发行方面，四季度政府债发行节奏将有所加快；信用债后续整体发行规模或呈温和增长态势，发行只数方面产业债仍将贡献主要增量；城投债整体发行规模将面临一定压制，但发行只数或将延续稳定走势，其中城投私募债发行数量表现或更为突出；科创债发行节奏将有所放缓。  债券交易方面，综合前三季度产业债和城投债的利差表现，预计四季度二级市场的交易利差将呈现低位震荡但结构性分化加剧的格局。  违约风险方面，行业和主体分化或将延续，需关注融资渠道受限、债务久期错配严重的民营房企以及受地产需求拖累的家居、建材和零售企业。 4 1. 宏观动态 1.1 宏观数据方面，经济增长保持韧性，工业增速稳中有升，消费复苏势头延续，固定资产投资相对疲软，出口保持稳步增长 表 1 核心宏观经济指标汇总 数据来源：Wind，大公国际整理 注：从浅到深表示同行内部比较从低到高。 生产：工业增速稳中有升，企业利润边际改善。9 月制造业 PMI 为 49.8%，比上月上升 0.4 个百分点，制造业景气水平继续改善。1-8 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.2%，保持稳健增长。高技术制造业和装备制造业表现亮眼。规模以上工业企业实现利润总额 46,929.7 亿元，同比增长 0.9%，较去年同期有所放缓，主要受原材料成本上涨、全球需求疲软和因关税等外部贸易环境不确定影响。 消费：社零增长温和，商品零售表现良好。1-8 月份，社会消费品零售总额 323,906亿元，增长 4.6%，较去年有所增长，但与市场预期相比仍显温和。消费复苏还需政策进一步刺激和发力，以提高居民消费信心。其中，除汽车以外的消费品零售额 292,643 亿元，增长 5.1%。商品零售同比增长 4.8%，餐饮收入同比增长 3.6%，消费复苏动能呈现不均衡特征。 投资：固定资产投资疲软，制造业和基础设施投资表现相对较好。1-8 月固定资产投资同比增加 0.5%，低于市场预期的 1.3%，为年内最低水平。制造业投资保持韧性，同比增长 5.1%。在财政政策支持下，基础设施建设温和增长，同比增长 5.4%，发挥一定的逆周期调节作用。房地产投资同比下降 12.9%，继续形成明显拖累。民间投资同比下降 2.3%，企业投资意愿偏弱。 5 进出口：出口增加，进口回落。1-8 月份，货物进出口总额同比增长 3.5%。其中，出口 176,056 亿元，增长 6.9%。出口韧性主要来自全球产业链重构背景下的中国制造业优势，以及新兴市场需求的稳步增长。其中，机电产品出口增长 9.2%，占出口总额的比重为 60.2%，为本年度出口亮点。进口金额为 119,640 亿元，下降 1.2%，主要是大宗商品进口下降。民营企业进出口增长 7.4%，显示出民营企业在全球化贸易中的活力，其占比继续提升至 57.1%。 通胀：CPI 低位运行，PPI 改善初现。1-8 月份，全国居民消费价格同比下降 0.1%，总体通胀水平保持平稳，消费品市场需求仍处于低迷状态。PPI 呈现边际改善，全国工业生产者出厂价格和购进价格同比分别下降 2.9%、3.3%。 金融：融资环境充裕，流动性传导效应有限。8 月末，社会融资规模存量为 433.66万亿元，同比增长 8.8%左右，整体融资环境仍处于温和扩张区间。资金面流动性充裕，政策导向仍然是稳增长、防风险、适度宽松。货币方面，M1 同比增长 6.0%，M2 同比增长 8.8%，剪刀差缩小至 2.8%，流动性更多沉淀于低流动性资产，资金传导至消费与企业经营的效