腾讯控股(0700.HK)3Q25前瞻：游戏驱动增长，AI生态融合加速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 腾讯控股 (700 HK) 3Q25 前瞻：游戏驱动增长，AI 生态融合加速 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 759.47 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 丁骄琬 研究员 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 牟睿捷* 联系人 SAC No. S0570125070064 mouruijie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (港币 截至 10 月 16 日) 620.00 市值 (港币百万) 5,675,277 6 个月平均日成交额 (港币百万) 10,454 52 周价格范围 (港币) 364.80-683.00 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 660,257 754,974 850,955 937,002 +/-% 8.41 14.35 12.71 10.11 归母净利润 (百万) 194,073 218,133 253,255 290,633 +/-% 68.44 12.40 16.10 14.76 归母净利润 (调整后,百万) 222,703 256,966 291,746 333,577 +/-% 41.23 15.39 13.53 14.34 EPS (调整后,最新摊薄) 24.33 28.07 31.87 36.44 PE (调整后,倍) 23.41 20.29 17.87 15.63 PB (倍) 5.35 4.52 3.82 3.25 ROE (调整后,%) 24.99 24.16 23.18 22.47 EV EBITDA (倍) 19.26 17.73 14.98 12.87 股息率 (%) 0.74 0.83 0.96 1.10 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 10 月 16 日│中国香港 互联网 我们预测腾讯 3Q25 营收同比增长 14.1%，经调整归母净利润同比增长 9%至 652 亿。3Q 游戏收入同比有望增长 19%，广告收入持续受益于 AI，同比增速或达 20%，金融科技收入有望恢复至 11% yoy。腾讯中短期重要催化剂来自：①《三角洲行动》9 月 DAU 已突破 3000 万，逐步成长为腾讯新一代长青射击游戏，我们预估 26 年双端流水有望达 120-180 亿元；②广告业务在 AI 驱动下 ROI 持续改善，有望支撑其延续高增速态势；③AI Agent产品加速推出与迭代。上调目标价至 759.47 港元，维持“买入”评级。 《三角洲行动》表现强劲，驱动 3Q 游戏流水增长 我们预计腾讯 3Q 游戏收入同比增长 19%至 619 亿元，主要受《三角洲行动》流水快速放量及海外《Clash Royale》强势表现驱动。据腾讯官方数据，9 月《三角洲行动》DAU 已突破 3000 万，较 7 月提升 50%；开学期间社交裂变效应，推动其在年轻重度男性玩家中渗透度高。海外《Clash Royale》表现亮眼，3Q 全球双端流水+290%yoy 至 2.1 亿美元（SensorTower）。未来重点储备包括：《王者荣耀》小游戏（轻度玩法以维持用户活跃度），《洛克王国：世界》（有望年底上线）、《王者荣耀：世界》（测试进入后期），以及头部射击游戏《彩虹六号》和《逆战：未来》。 金融科技有望加速增长，AI 生态加速融入微信体系 我们预期腾讯 3Q 金融科技收入同比增长 11%，其中云收入加速增长，微信支付单量保持同比正增长。在算力分配方面，公司优先保障内部使用场景：①支持广告领域大模型及混元持续迭代；②强化游戏端 AI 应用，例如《和平精英》支持 NPC 交互与 AI 陪伴，腾讯 3D 生成大模型亦位于全球领先水平；③元宝与微信生态加速融合，例如公众号支持智能体自动回复，评论区@元宝点评等，同时元宝开测推荐部分商品链接。 AI 赋能广告提效，微信小店生态稳步完善 我们预期腾讯 3Q 广告收入同比增长 20%，同时广告位释放循序推进。在AI 赋能方面，①多模态能力增强模型对用户行为的理解，持续提升广告eCPM 与点击率；②图像模型助力广告主高效产出创意素材，10 月混元图像 3.0 已登顶全球 LMArena 文生图榜单。微信小店方面，3Q 商家入驻成效显著，并开始测试“一起买”等社交功能。腾讯加快小程序与微信小店的功能打通与基础架构升级，商家可根据需求灵活选择公域或私域运营重心。 盈利预测与估值 展望 25-27 年，我们微调腾讯收入预测-0.1/+0.1/+0.1%至 7550 亿、8510亿、9370 亿；调整经调整归母净利润 0.2/0.7/0.6%至 2570 亿、2917 亿与3336 亿元。我们根据 SOTP 估值，给予腾讯目标价 759.47 港币（前值752.17 港币），对应腾讯 25 年 24.8 倍 PE 估值（前值 24.6 倍）。维持“买入”评级。 风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。 (12)7274665Oct-24Feb-25Jun-25Oct-25(%)腾讯控股恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯控股 (700 HK) 《三角洲行动》：流水攀升持续，开学季驱动社交裂变 《三角洲行动》用户规模持续攀升，我们预计其至 26年双端总流水有望达到 120-180亿元。腾讯官方披露 9 月《三角洲行动》DAU 突破 3000 万，较 7 月增长 50%。手游方面，据QuestMobile，8 月双端 MAU 已升至 4944 万，接近《和平精英》5327 万水平；端游方面，据 SteamDB，截至 10 月 16 日《三角洲行动》同时在线玩家历史峰值接近 25 万，且仍处于向上趋势，对比《使命召唤》49 万峰值水平，差距进一步收窄。 9 月 11 日起《三角洲行动》基本稳居 iOS 游戏畅销榜前 3 名，新赛季表现亮眼。我们认为该游戏有望保持长青效应，核心因素包括：①版本与活动更新节奏高频，例如 9 月 18 日上线周年庆版本并推出大型赛季更新，显著提升玩家活跃度；②目标人群匹配度高，游戏在重度男性玩家圈层渗透加深，2Q25 18-34 岁男性占比达 67%（SensorTower 数据），叠加开学季社交传播效应，推动用户快速回流与裂变；③品类红利持续释放，“搜打撤”题材逐步由创新赛道走向大众，行业迎来规模扩张期，腾讯在内容供给与运营节奏上具备领先优势；④PC 与移动端协同效应显现，移动端与 PC