四季度转债策略：重视股性，兼顾结构机会

请阅读最后一页的重要声明！ 重视股性，兼顾结构机会——四季度转债策略 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.10.06 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 李浩时 SAC 证书编号：S0160525080002 lihs@ctsec.com 联系人 郑惠文 zhenghw01@ctsec.com 联系人 柳婧舒 liujs@ctsec.com 相关报告 1. 《利率 | 9 月宏观数据怎么看？》 2025-10-05 2. 《信用 | 地产债再观察》 2025-09-30 3. 《信用 | 二永交易机会再现，超长配置价值回归》 2025-09-28 核心观点 ❖ 2025 年四季度可能是 2017 年以来转债整体股性最强的一个季度。从数据来看，截至 2025 年三季度末，转债整体平价水平处于历史高位，整体/偏债转债 YTM 水平均处于几乎历史最低，转债 delta 中位数处于历史最高水平。从投资者行为来看，对"固收+"类型投资者来说，股性或已经成为转债的第一投资属性。基于此，我们判断四季度股性或是决定转债收益的最重要因素之一。 ❖ 股性方向上，关注科技相关催化及“十五五”规划落地。一方面，近期以及四季度可能上市的新券中存在不少科技领域龙头标的，如光刻半导体概念的茂莱光学、微导纳米；PCB 设备+机器人概念的天准科技；AI 柴发概念的应流股份等等。随着银行等大额高评级转债陆续退出，转债市场的“科技含量”或持续上升。另一方面，展望“十五五”，新质生产力、绿色低碳以及行业反内卷等概念或有新的产业机遇，新能源方向转债或均值得长期关注。 ❖ 股性之外，结构性机会仍在，下修尤其值得关注。2025 年 10 月之前结束下修冷却期的转债中，尤其值得关注的是共有 6 只 20 亿元以上的转债即将开始下修计数，广泛分布于光伏、基建、周期等多个方向。 ❖ 此外，也可沿着凸性、低估、“化债”找线索。量化方面，我们认为四季度转债市场逻辑不发生大改变的情况下，2025 至今表现亮眼的凸性、深度学习低估策略持续产生超额概率大。在转债老龄化+权益情绪较强背景下，我们认为 2025 年将是“化债”大年。建议资金低水位时择机配置前期和中期化债状态标的，或可具备资金推动的中低价转债估值β逻辑+化债的α逻辑。 ❖ 估值方面，止盈压力有望见底，估值下压概率不大，向上仍有空间。9月上交所保险转债持仓环比下降 27.09%，为近五年以来单月环比下幅度最大月份，绝对仓位已来到历史极低水平。我们判断 2024 年 9 月开始的这一轮险资转债减持周期或接近尾声，转债的机构止盈压力在四季度有望减缓。估值点位估计上，我们建议从隐波入手，关注历史重要拐点。四季度百元溢价率的三个重要阈值或在 26%，31%，34%。向上或还有 5%空间，向下安全垫较厚。 ❖ 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 四季度转债展望：重视股性，兼顾结构机会 ................................................................. 4 1.1 四季度，转债关键看股性 ...................................................................................... 4 1.2 关注科技催化及“十五五”规划带来的潜在机遇 ....................................................... 5 1.3 股性之外，结构上仍有机会，关注条款、凸性、低估、“化债” .................................... 5 2 估值：压估值概率不大，向上或还有 3%-5%空间 ........................................................ 9 3 风险：临期转债风险偏小，市场风偏或稳定 ................................................................ 10 4 供给：审核加速难抵退市速度，市场或持续缩量 .......................................................... 11 5 资金行为：关注潜在的转债 ETF 风格漂移 ................................................................. 12 6 风险提示 ............................................................................................................. 15 图表目录 图 1： 当前平价水平处于历史极高水平 ......................................................................... 4 图 2： 当前转债整体/偏债 YTM 水平均处于历史低点 ....................................................... 4 图 3： 2025 年至今每月中证转债收益率拆解 ................................................................. 4 图 4： 当前转债整体 delta 处于历史高位 ....................................................................... 4 图 5： 保险上交所转债持仓历史低位 ............................................................................ 9 图 6： 当前长债水平仍处于历史低点 ............................................................................ 9 图 7： 2025 年隐波达峰历史有迹可循 ......................................................................... 10 图 8： 四季度百元溢价率重要阈值预测 ........................................................................ 10 图 9： 新券审核各环节审核周期 ......