宏观专题研究报告：美股的第三轮AI叙事挑战

敬请参阅最后一页特别声明 1 宏观经济组 分析师：宋雪涛（执业 S1130525030001） songxuetao＠gjzq.com.cn 美股的第三轮 AI 叙事挑战 4 月对等关税落地后，美股依托经济衰退担忧缓解、美联储宽松信号释放、AI 资本开支浪潮及财政扩张重启等多重利好，呈现风险偏好升温、市场欣欣向荣的态势。但近期，美股第三轮 AI 叙事遭遇挑战：OpenAI、英伟达等企业“抱团”引发过度炒作，叙事链条持续拉长且核心从企业转向债务，市场敏感度显著提升——美联储主席鲍威尔“美股太贵”的言论曾致美股连跌三日，“关税 2.0”冲击更引发全球风险资产恐慌。需明确的是，当前市场变局的关键并非贸易摩擦，而是 AI 叙事隐忧与系统脆弱性。 从基本面看，美股仍具备较强支撑。一方面，经济与就业韧性凸显。经济数据担忧消退推升散户 FOMO 情绪，就业市场缓慢走弱但未失速；美股“非基本面溢价”仅 4%，标普 500 信息科技、通讯服务板块及“七巨头”上涨基本由盈利驱动，MSCI 美国指数年内 14%涨幅中盈利贡献占比达 10%。另一方面，政策与资金面形成助力。投资者对财政由紧缩转为扩张持短期乐观态度，认为其将拉动私人部门需求；降息预期下，30 年期抵押贷款利率降至近 11 个月新低，地产板块显现反弹迹象；高收入人群财富效应支撑零售企业盈利，海外资金也从 1-4 月的“撤离”转向 7-9 月的“重返”。尽管传统估值指标处历史高位，但分子端高生产力预期与企业充裕现金流仍对美股形成支撑，且美股长期交易拥挤度较低，短期回调或继续吸引资金入场。 当前核心风险聚焦于第三轮 AI 泡沫的孕育。此前 AI 叙事已历经两轮调整（2024 年 7 月 scaling law“撞墙”、2025 年1 月“Deepseek 时刻”），如今的第三轮风险为“AI+债务”的新模式。科技巨头资本开支从依赖经营现金流，转向股权、债券、信息披露度较低的私募信贷等外部融资，债务风险或向多市场传导，冲击范围远超单纯的股市泡沫。同时，巨头们相互投资正模糊行业角色边界，加剧市场非理性；AI 叙事的兑现久期拉长至 2030 年，并涉及算力、电力、储能等长链条，回报前景模糊。尽管三季度科技板块 EPS 预计增 20.9%，远高于标普 500 的 8.0%，但财政货币边际宽松的环境下难以区分 AI 的真实赋能效果，政府对 AI 的战略支持甚至可能进一步放大杠杆与估值的问题。 我们认为，美股高位浮盈丰厚但 AI 债务与系统风险上升，需保持谨慎。当前“左手 AI、右手黄金”的哑铃策略成为对冲滞胀环境下不确定性的主流选择，既要正视美股的惯性与刚性，更需警惕核心驱动因素变化引发的连锁反应。 风险提示 1）公开数据存在滞后性；2）地缘局势或特朗普对内对外政策出现超预期变化；3）科技巨头 AI 商业化进程加速。 宏观专题研究报告 2025 年 10 月 15 日 宏观专题研究报告 证券研究报告 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 4 月对等关税之后，愈发乐观的图景在美股逐步展现——经济衰退的担忧逐步缓解，联储鸽声嘹亮打开货币宽松的大门，AI 资本开支浪潮与财政重启扩张撬动新一轮投资，高收入人群消费与美国企业利润率仍相对稳定。市场一派欣欣向荣，风险一度无人问津。 近期，AI 叙事时隔半年重新面临挑战，最新的担忧是 OpenAI、英伟达、甲骨文互相“抱团”，故事越讲越远，链条越拉越长，且主角正从企业变成债务。 在对叙事的担忧下，高位的美股对任何负面新闻的反应都可能放大。9 月 23 日，美联储主席鲍威尔在演讲中称“美股估值过高”1，一度让后者连续下跌三个交易日；10 月 10 日晚间，特朗普威胁加征 100%关税2，引发美股恐慌性下跌，其中标普跌近 3%、芯片指数跌超 6%，中概跌 6%，风险资产比特币跌 10%、以太坊跌 20%，黄金避险属性再次凸显。 “关税 2.0”的担忧很快消散，决定市场的关键也并非贸易问题，而是对 AI 叙事的隐忧和系统的脆弱性，是否会成为现实的冲击。 图表 1：10 月 12 日当周美股标普 500 指数各版块涨跌幅（%） 来源：Wind，国金证券研究所 一、美股基本面仍然不弱 对等关税后，美股在“水牛”基础上迎来经济数据担忧的日益缓解。二季度以来，美元流动性改善预期、FOMO 情绪以及缺少跨区域大类资产配置能力等因素，使散户群体对经济下行的风险选择性视而不见。而随着关税大棒与财政紧缩的不确定性在二、三季度有所缓解，经济基本面担忧退去使 FOMO 情绪更加高涨。 近两年，美股回调往往在实体数据或商业信心走弱背景下产生，而当前美国经济硬数据和软数据均开始步入“平淡”状态，使美股阶段性忽略了基本面。 1 https://www.cnbc.com/2025/09/25/federal-reserve-chair-jerome-powell-warns-stocks-are-fairly-highly-valued.html 2 https://edition.cnn.com/2025/10/10/politics/rare-earths-china-trump-threats 1.4%0.5%-1.8%-2.4%-2.5%-2.6%-2.9%-3.1%-3.1%-3.2%-3.4%-4.0%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%公用事业日常消费医疗保健信息技术标普500通讯服务房地产金融材料工业可选消费能源10.12当周涨跌幅（%）宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 2：标普 500 指数与美国经济硬数据、软数据 来源：Bloomberg，国金证券研究所 注：硬数据(彭博代码：.SURHARDGIndex)为美国房地产、工业、劳动力市场、家庭部门、零售销售等五个部门经济意外指数的算术平均值，软数据(彭博代码：ECSUSUUSIndex)为美国商业周期调查意外指数。 截至目前，就业走弱但未失速，一些数据甚至被理解为“好消息”。美国就业市场缓慢走弱的态势延续（新增非农人数、美国制造业 PMI 就业分项趋势性下降），但并未失速。9 月 20 日当周美国初请失业金人数超预期降至 21.8 万（预期 23.5 万，前值 23.2 万），创今年 5 月以来新低，甚至给予了市场对基本面乐观的理由。 图表 3：初请失业金数据、新增非农数据、制造业就业分项同步显示美国缓慢走弱的就业市场 来源：Wind，国金证券研究所 其次，美股“非基本面溢价”仍不高，“七巨头”整体今年的股价增长甚至完全由盈利贡献。我们以股价回报与净利润（EPS）增速的轧差作为衡量各股票市场“非基本面溢价”的指标，并以近三个月均值计算，美股当前的非基本面溢价仅为 4%。与众多非美股市相比，不难发现美股属于基本面支撑最强的一批，与中国大陆股市、德股、英股等市场存在不同。今年迄今 MSCI 美国指数 14%的涨幅中，估值贡献了 4%，盈利贡献 10%。 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0300035004000450050005