利率｜低利率环境，波动来源于哪？——美国

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 低利率环境，波动来源于哪？——美国 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.10.15 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 陆星辰 luxc@ctsec.com 相关报告 1. 《基金 | 迎接“破 1”时代，货基会消失吗？》 2025-10-14 2. 《信用 | 2.4%以上信用债全梳理》 2025-10-13 3. 《信用 | 继续追涨？》 2025-10-13 核心观点 ❖ 中国也已经步入低利率时代，债市呈现高波震荡。参考海外，利率波动来自于哪？本篇我们以美国为参照，探究其在次贷危机后的 QE 时期（2008-2014 年），长债利率调整超 30 个基点的波段的原因。我们发现美国利率反弹区间，市场往往在交易经济基本面的边际改善、财政刺激法案的落地、以及货币政策边际收紧的预期。 ❖ 与之对比，我们今年的预算设定虽然偏积极，但与海外 QE 阶段的财政力度仍有差距，尤其是到年底预算调整的可能性待观望，基本面待提振、化债依旧在途，央行还是要配合财政，因此债市或有波动，但不存在系统性走熊的可能性，建议以配置思维参与，把握利率高点。 ❖ 美国 QE 政策脉络及美债走势怎么看？美国在次贷危机后的 QE 大致可分为六个阶段，从 QE1、QE2 到两轮“扭曲操作”，再到 QE3、QE4 以及最终的 QE Taper（缩减购债）。政策上呈现出应对经济变化的相机抉择和逐步退出的特点。受此影响，10 年期美债利率在 QE 期间并非单边下行，而是在政策、基本面等多重因素影响下呈现出宽幅震荡的走势，多次出现超过 30 个基点的显著反弹。 ❖ QE 期间，影响美债利率波动的主要因素是什么？其一，财政刺激与金融维稳是提振预期的关键推手。无论是小布什政府对汽车业的紧急救助，还是奥巴马时代的《美国复苏与再投资法案》，大规模的财政扩张在提振复苏信心的同时，也带来了国债供给增加的预期，从而推高利率。此外，银行压力测试、不良资产处置计划（TARP）以及金融监管改革的落地，有效稳定了市场信心，降低了避险情绪，也成为利率上行的重要支撑。其二，基本面改善是利率反弹的“压舱石”。几乎每一轮利率的趋势性反弹，都伴随着关键经济数据的触底或持续向好。制造业 PMI 重回扩张区间、非农就业数据超预期改善、通胀指标（如 PPI、CPI）企稳回升以及零售销售、房地产等需求的修复，共同构成了经济复苏的积极信号，是推动长端利率反弹的核心动力。其三，货币政策预期管理是决定性的“风向标”。美债市场对美联储的沟通极为敏感。利率最剧烈的反弹往往并非在 QE 政策实施中，而是在市场预期货币政策将要边际收紧时。从官员的鹰派言论，到“扭曲操作”的推出，尤其是 2013 年伯南克首次提及“Taper”（缩减购债）引发的“削减恐慌”，均导致了市场的剧烈抛售和利率的大幅上行。当紧缩政策（如 Taper）最终落地时，市场反而会因“利空出尽”而阶段性企稳。其四，市场行为与海外因素放大了利率波动。在利率反弹区间，投机性力量往往能放大利率的上行趋势。同时，欧债危机的演进、全球主要央行（如欧洲央行）的政策分化、以及主要美债持有国（如中国）的需求变化等海外因素，也通过影响全球风险偏好和资本流动，对美债利率构成重要扰动。 ❖ 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 QE 之后美债怎么走？ ............................................................................................. 4 1.1 美国四阶段 QE 政策（2008-2014） .................................................................... 4 1.2 QE 之后的美债：反弹不断 ................................................................................... 6 2 低利率时代，美债的波动来源于什么？ ....................................................................... 7 2.1 200812~200902：救助计划提振市场预期，基本面阶段性好转 .................................. 7 2.2 200902：超常规刺激法案颁布，基本面边际修复 ..................................................... 9 2.3 200903~200905：稳增长、化风险政策加码，基本面预期改善 ................................. 9 2.4 200905~200906：保住房、强监管政策升级，基本面触底回升 ................................ 11 2.5 200907：赤字新高，基本面好转 ......................................................................... 11 2.6 200910：经济修复与货币收紧信号，增量政策再加码 .............................................. 12 2.7 200911~200912：增量政策延续加码，基本面趋势向好 ........................................... 14 2.8 201003~201004：QE 退出，多项改革落地，基本面快速修复 .................................. 14 2.9 201008~201009：政策释放稳经济信号，基本面企稳 ............................................. 15 2.10 201011~201012：QE2+减税与就业法案，基本面改善 ......................................... 17 2.11 201012~201102：QE 表态坚定，基本面表现强劲 .................................................. 17 2.12 201103~201104：紧缩预期加剧，基本面改善 ....................................................... 18 2.13 201109~201110：OT 操作落地、政策预期提振，基本面改善 ...