理财净值化倒计时，怎么看？

请阅读最后一页的重要声明！ 理财净值化倒计时，怎么看？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.10.16 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 孟万林 SAC 证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 分析师 涂靖靖 SAC 证书编号：S0160525030001 tujj@ctsec.com 相关报告 1. 《利率 | 低利率环境，波动来源于哪？——美国》 2025-10-15 2. 《基金 | 迎接“破 1”时代，货基会消失吗？》 2025-10-14 3. 《信用 | 2.4%以上信用债全梳理》 2025-10-13 核心观点 ❖ 年底或是理财全面完成估值整改任务的最后节点，届时理财将实现真正意义上的“净值化转型”。面对转型大考，理财已经做出哪些转变？未来会出现什么变化？ ❖ 理财净值化始于 2022 年资管新规全面落地后，理财打破刚兑向净值化转型，但近三年来，银行理财估值波动都明显低于同类型基金产品。 ❖ 原因在于理财通过一系列平滑估值操作使产品达到“低波动”和“稳收益”的效果，过去理财对委外投资的需求一直在增强，截至 2025 年上半年末，理财资产配置中的委外投资占比 58.5%，相较 2022 年末的 39.5%上升 19pct。 ❖ 去年来监管机构已多次叫停多项平滑理财产品净值波动举措，从理财的二级交易行为能够看出，理财的资产配置端更加重视流动性，理财直接或通过委外投资对同业存单的配置力度不断抬升，存单已成为理财管理流动性的重要工具，今年截至三季度末，理财与其他产品类已累计增持存单超过 2.5 万亿元，远大于过去三年同期水平。 ❖ 在历史的银信合作背景下，理财直接持有的上交所信用债规模持续下降，过去通过信托的持有规模则一直呈逐年上升趋势。今年初信托机构对信用债持仓规模自 2023 年来首次下降，信托开始大幅减持非金信用债，截至 9 月末已累计减持非金信用债 3658 亿元。进一步观察信托持仓公司债类型，信托的公司债仓位下降，是不断减持私募债导致的。今年信托持仓的公募债规模变化不大，而私募债规模则从年初的 2.67 万亿元缩减至 2.34 万亿元，降幅12.5%。 ❖ 理财产品对私募债普遍采用交易所的收盘价作为其日终估值价格，旨在平滑产品净值每日的波动。理财估值整改后，过去私募债作为平滑净值工具的优势不再，理财有所减持私募债，公募与私募的估值差异或将维持在一定利差水平。 ❖ 信用债应对市场波动的能力会大幅减弱吗？我们认为暂无需过于担忧。理财相比于公募基金仍然有差异，净值上大概率仍会更稳定，且当市场都意识到这个问题，其对流动性资产的配置占比也在提高。 ❖ 随着理财净值化的完成，理财对信用债的净买入同比或会有所减弱。当然，理财仍然会是信用债最重要的买盘，只是交易属性的增强，对于信用利差的影响会更加复杂。理财规模增长与信用利差压降，关联性可能将进一步减弱。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 理财逐步实现净值化 ............................................................................................... 4 2 理财机构行为有何变化？ ......................................................................................... 6 2.1 理财资产配置观察 ............................................................................................... 6 2.2 理财二级交易观察 ............................................................................................... 8 2.2.1 银行间市场 ..................................................................................................... 8 2.2.2 交易所市场 .................................................................................................... 11 3 如何理解净值化影响？ ........................................................................................... 12 3.1 公募私募利差走阔 .............................................................................................. 12 3.2 市场影响的再思考 .............................................................................................. 13 4 小结 ................................................................................................................... 14 5 风险提示 ............................................................................................................. 14 图表目录 图 1： 理财存续规模 .................................................................................................. 5 图 2： 理财产品与短债基金 7 日年化收益率变动 ............................................................. 5 图 3： 理财新发产品业绩比较基准连续下滑 ................................................................... 6 图 4： 理财资产配置占比情况（穿透前） .............................................................