信用策略系列：信用资产价值重估之路

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 信用资产价值重估之路 证券研究报告 2025 年 10 月 09 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 刘雪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525060001 liuxueb@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：十一假期不能错过的事- 海 内 外 事 件 跟 踪20251007 》 2025-10-07 2 《固定收益：美国政府关门：七问七答-美国时政点评》 2025-10-06 3 《固定收益：利率专题-10 月债市有 没有机会？》 2025-10-06 信用策略系列 7 月以来，长端利率中枢震荡抬升，宏观叙事变化以及监管因素冲击下，引发机构行为变化带来的交易摩擦与筹码互换，信用品种收益率整体跟随调整之外也走出了结构性抗跌、品种性超跌的行情； 展望四季度，若基金费率销售新规落地以及理财浮盈逐步释放完毕，信用类资产价值会否迎来重估？如何把握其中的参与机会？ 一、三季度，信用结构性抗跌与品种性超跌 三季度，债市持续调整，信用债多跟随利率债调整，内部整体呈现结构性抗跌与品种性超跌的特征： 短信用整体相对抗跌，收益率上行幅度多落在 10bp 以内，信用利小幅收窄，且是当季为数不多的录得正向回报的债券品种。 二永“利率放大器”属性再现，赎回担忧下频现急跌与深跌，尤其是长端二永债，收益率累计上行逾 30bp，甚至 50bp，跌幅显著高于普信债。 此外，在持续近两个半月的调整中，超长信用债的跌幅也不浅。 二、配置盘的“交易行为”变化 理财净买入信用债占整体债券净买入的比重中枢抬升。一方面，调整后的信用票息价值逐步有所显现；另一方面，8-9 月普信债一级供给环比明显走弱。 相应地，理财对存单的二级净买入相对占比有所走低，但全年来看，存单仍是今年以来理财主力增配的债券品种。 调整后的普信债票息价值逐渐显现的情况下，保险陆续相对增加对普信债的二级净买入；9 月以来，利率及类利率品种也调整出相对性价比的情况下，保险也开始增加对利率债和二永债的二级净买入。 三、四季度，信用债的几点关注 展望四季度及 2026 年的信用债市场，若公募基金销售费用新规落地，叠加理财全面整改后的浮盈释放完毕，机构负债端面临的挑战都可能推动相关债券品种，尤其是信用类资产的价值重估，期间面临的是交易盘“退出”和配置盘进入的交易摩擦。 我们重点提出以下几点重塑： 二永重塑信用属性？若基金销售新规落定，叠加全面整改后的理财或更偏好低波券种；主要买盘力量均有不同幅度缺位的情况下，二永债定价中枢或有上移，当前阶段其相较于普信债的“超跌”现象或有延续。 短信用支撑位：1.8% → 2.0%?全面整改完成后，2026 年的理财将面临全面净值化的挑战，此前业绩基准与主流持仓券种收益率的倒挂将无浮盈可再用以填补，负债端或将倒逼资产端收益率中枢上移。 而在此之前，在宏观图景与政策取向尚未发生大幅超预期变化的情况下，短信用仍然是当前机构最偏好的资产，尤其经历了此前 9 月份的市场回调，跨季后配置性价比有所凸显。 长信用站稳 2.5%？长信用利差的回归是目前已经在发生的故事。 风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 三季度，信用结构性抗跌与品种性超跌 ........................................................................................ 4 1.1. 信用利差的四个阶段演绎 ........................................................................................................ 5 1.1.1. 阶段一（7 月初至 7 月中下旬）：多因素推动下的信用债独立行情................ 5 1.1.2. 阶段二（7 月下旬至 8 月底）：股债“跷跷板”下的信用利差中枢抬升....... 6 1.1.3. 阶段三（8 月底至 9 月中旬）：赎回扰动下的结构性抗跌与品种性超跌....... 7 1.1.4. 阶段四（9 月中旬至 9 月底）：赎回担忧再起下的信用曲线陡峭化上移....... 8 1.2. 配置盘的“交易行为”变化 ................................................................................................... 9 2. 四季度，信用债的几点关注 ............................................................................................................ 12 2.1. 历史上的四季度信用............................................................................................................... 12 2.2. 信用资产价值重估？............................................................................................................... 13 2.2.1. 二永重塑信用属性？ ................................................................................................... 13 2.2.2. 短信用支撑位：1.8% → 2.0%？ ............................................................................... 14 2.2.3. 长信用站稳 2.5%？........................................................................................................ 15 3. 风险提示 ................................................................................................................................................ 18 图表目录 图 1：2024 年以来的中短票信用利差走势（bp） .........................................