广发宏观：金融危机后美国就业数据中的三大谜团

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 1 月 29 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 金融危机后美国就业数据中的三大谜团 [Table_Summary] 报告摘要：  金融危机后美国就业数据存在三点异常：菲利普斯曲线失效、低劳动力参与率以及时薪增速疲软。  关于美国菲利普斯曲线的再讨论。 美菲利普斯曲线仅在 60 年代与 2001-2008 年有效。长期而言，美国通胀中枢不断下移，观察失业率对于通胀的影响需分段进行。将 60 年代至今分为 6 段：60 年代、70 年代、80 年代、90 年代、2001-2008年以及金融危机后。仅 60 年代和 2001-2008 年菲利普斯曲线有效。 美国通胀因素可被拆分为能源、居住、进口商品及其他。能源、居住和进口商品价格三因素对美国 CPI 同比变化的解释力已达 83.5%。 就业对能源、居住及进口商品价格影响有限。美原油消费量占比不断回落，其内需及就业变化难以显著影响 CPI 能源分项。地产周期与失业率周期为长周期与中周期的关系，失业率变化未必对 CPI 居住分项有显著影响。进口物价受原油价格和由产业转移等因素引发的人力成本变化影响，对美失业率并不敏感。此外，每当全球贸易加权人均 GDP增速显著低于美国人均 GDP 增速时，美国菲利普斯曲线就会失效。 金融危机后美菲利普斯曲线失效主因：中国取代加拿大和欧盟成为美最大贸易伙伴并压低其输入型通胀；页岩油革命压低能源使用成本。 每一轮经济中晚周期菲利普斯曲线会短暂“显效”。以 10 年维度看美国菲利普斯曲线并不常见，但每一轮经济周期的 late-cycle 阶段菲利普斯曲线却会短暂显效，甚至可能会从 mid-cycle 阶段开始。当下美国就已进入金融危机后的经济晚周期阶段，要警惕低失业率引发通胀走高。  美国低劳动力参与率的主因或是老龄化程度加深。 劳动力参与率指标所指的劳动力为 16 岁及以上年龄段人口，不同年龄段劳动力参与率差异极大。目前 25-54 岁年龄段、55 岁及以上年龄段劳动力参与率分别为 82.9%以及 40.3%。金融危机后美国 55 岁及以上劳动力占比提高了 6.0%、25-54 岁年龄段劳动力占比下降了 4.6%，人口老龄化对于美国劳动力参与率下降的解释力可达约 80%。此外，受教育程度提高也对劳动力参与率形成掣肘，但解释力不足 20%。  美国薪资疲软或与人口结构及全要素生产率两因素有关。 2018 年美国 55-64 岁年龄段、65 岁及以上年龄段人均收入中位数分别为 45-54 岁年龄段人均收入中位数的 84.8%及 54.4%。换言之，金融危机后老龄化程度加深大概率亦为美国时薪增速疲软的主因。此外，全要素生产率增长放缓也同样对美国薪资增速形成掣肘。  核心假设风险：美国经济超预期；美国就业数据超预期；美国人口结构超预期；美联储货币政策超预期；美国通胀水平超预期。 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE No. \tBOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 广发宏观:由大宗商品分析框架看其短、中、长期逻辑 2019-12-31 广发宏观:冬至未至——2020年海外宏观经济展望 2019-11-26 广发宏观:美国货币政策有效性与菲利普斯曲线 2019-10-20 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 一、 金融危机后美国就业数据的三点异常 ....................................................................... 4 二、关于美国菲利普斯曲线的再讨论 ................................................................................. 5 （一）60 年代以来美国菲利普斯曲线的有效与失效 .................................................. 5 （二）美国通胀因素拆分：能源、居住、进口商品及其他 ........................................ 8 （三）美国就业环境对能源、居住及进口商品价格变化影响有限 ............................. 8 1. 美国失业率的波动难以对原油价格同比增速形成趋势性影响 ....................... 8 2. 美国地产周期与失业率周期属于长周期与中周期的关系 ............................... 9 3. 进口物价主要受原油价格和人力成本影响，对美国失业率并不敏感........... 11 （四）金融危机后美菲利普斯曲线失效的主因：贸易结构变化与页岩油 ................ 13 （五）每一轮经济中晚周期菲利普斯曲线会短暂“显效” ...................................... 14 三、美国低劳动力参与率的主因或是老龄化程度加深 ...................................................... 15 （一）老龄化程度加深是金融危机后美国劳动力参与率降低主因 ........................... 15 （二）受教育程度提高也对劳动力参与率形成掣肘 ................................................. 17 四、美国薪资疲软或与人口结构及全要素生产率两因素有关 ........................................... 18 （一）不同年龄薪资差异显著，老龄化拖累美国时薪 .............................................. 18 （二）全要素生产率增长中枢放缓掣肘经济增长、也对薪资形成掣肘 .................... 19 五、风险提示 .................................................................................................................... 19 （一）美国经济超预期； ......................................................................