平台赋能，消费电池龙头启新篇

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 控股南孚电池，引领消费电池龙头新征程。公司 2022 年通过控股南孚电池实现业务转型，2025 年完成对安孚能源 31%股权的收购，控股比例提升至 39%，南孚电池作为国内一次性干电池龙头，产品矩阵多元，内销护城河深厚，出海启新篇章。 投资逻辑 锌锰电池应用场景刚需性强，规模稳健增长。锌锰电池具有贮存期更长、内阻更低等优势，存在刚需消费场景。有望从家电等传统领域逐步向可穿戴设备、家用医疗设备等新兴领域渗透，24 年全球锌锰电池规模 115.5 亿美元，近 5 年 CAGR 为 4.1%，规模稳健增长。23 年我国锌锰电池规模 57.4 亿元，同比+3.4%，我们估算其中碱性电池渗透率在50%左右，较发达国家约80%的水平仍有差距，碱锰电池渗透率提升有望带动规模继续扩容。 渠道+产品+品牌构建内销护城河，出海拓增量空间。内销方面：渠道上，南孚线上线下渠道深度融合，覆盖全国超过 2000 个分销商和超 300 万家终端网点。产品上，重视技术升级与产品迭代，第五代聚能环技术领先。品牌上，拥有极高的消费者认知度，品牌价值稳居干电池领域榜首。外销方面：南孚出海提速，2024 年达 7.92亿元，较 22 年规模实现翻倍以上增长，未来产能继续加码+规模效应增强下有望带动量利齐升。 安孚平台赋能，可期待产品品类、业务扩张。公司积极布局储能、充电宝等业务。其中储能业务通过子公司合孚能源运营，规模持续扩张，24 年实现营收、利润 4.11 亿元、0.12 亿元。充电宝业务以“传应”品牌运营，“3C 禁令”实施后，南孚充电宝有望凭借渠道、品牌、质量等优势，抢占中小厂商出清后的空白市场。 盈利预测、估值和评级 我们预计 25-27 年公司实现营业收入 47.99、53.92、60.30 亿元，同比分别+3.5%、+12.4%、+11.8%，归母净利润 2.71、4.27、4.51亿元，同比分别+61.37%、+57.45%、+5.6%。公司核心资产南孚电池作为国内碱性电池龙头，市场份额领先且出口高增，25 年 9 月子公司股权收购完成后对南孚持股比例由 26%提升至 39%，后续有望进一步提升控股比例。我们给予公司 2026 年 30x 的目标 PE 估值，对应目标价为 49.71 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、产品替代风险、并购重组进展不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2 023 2 024 2 025E 2 026E 2 027E 营业收入(百万元) 4,318 4,638 4,799 5,392 6,030 营业收入增长率 27.62% 7.43% 3.46% 12.36% 11.83% 归母净利润(百万元) 116 168 271 427 451 归母净利润增长率 41.93% 45.20% 61.37% 57.45% 5.59% 摊薄每股收益(元) 0.796 0.797 1.053 1.657 1.750 每股经营性现金流净额 5.94 4.43 6.05 4.45 4.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.22% 9.16% 8.19% 11.90% 11.62% P/E 60.50 35.90 39.51 25.09 23.77 P/B 3.77 3.29 3.24 2.99 2.76 来源：公司公告、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,00023.0027.0031.0035.0039.0043.0047.00240930241231250331250630人民币(元)成交金额(百万元)成交金额安孚科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、安孚科技：核心资产南孚引领消费电池龙头新征程................................................. 4 1.1、资产重组后经营质量稳步提升............................................................. 4 1.2、南孚电池：公司旗下核心资产，引领消费电池龙头新征程..................................... 5 2、行业情况：一次电池刚需属性强，碱性替代升级带动增长........................................... 7 2.1、一次电池：应用场景刚需性强，下游需求保持增长........................................... 8 2.2、全球碱锰市场稳健增长，碱性化有望带动规模持续扩容....................................... 9 3、南孚成长逻辑：内销龙头地位稳固，出海拓增量空间.............................................. 11 3.1、内销：渠道+产品+品牌构建护城河，贡献稳定盈利+现金流................................... 11 3.2、外销：OEM 出海支撑短期快速增长，海外品牌收购有望打开中期成长天花板 .................... 14 4、安孚平台赋能：可期待产品品类、业务扩张...................................................... 15 5、盈利预测与投资建议.......................................................................... 16 6、风险提示.................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 安孚科技发展历程 ....................................................................... 4 图表 2： 公司收购南孚电池股权时间线 ............................................................. 4 图表 3： 本次重组前后公司对南孚电池控股比例变化 ................................................. 5 图表 4： 公司归母净利润及增速 ................................................................... 5 图表 5： 南孚营收稳健增长 ....................................................................... 6 图表 6： 南孚电池净利润持续提升 ........................