传媒行业25Q3业绩前瞻报告：游戏的高增才刚刚开始

2025年10月10日游戏的高增才刚刚开始——传媒行业25Q3业绩前瞻报告行业评级：看好分析师冯翠婷分析师陈磊分析师徐紫薇邮箱fengcuiting@stocke.com.cn邮箱chenlei01@stocke.com.cn邮箱xuziwei@stocke.com.cn证书编号S1230525010001证书编号S1230521090002证书编号S1230524120005证券研究报告添加标题报告摘要及核心观点2重点公司业绩前瞻及估值表 传媒行业三季度业绩前瞻主要看点系游戏，板块Q2已出现产品周期拐点，部分公司如ST华通已出现业绩拐点，Q3有望高增游戏板块整体2026年有望达25倍P/E估值（当前时间点对应2026年平均估值约18倍P/E，我们9月8日深度报告时为16倍P/E，板块整体9月8日至今已录得13%涨幅），进入25Q4后，估值切换有望开启，我们重申游戏板块重点推荐，高低搭配（注意不是高低切）：1）当前时间点产品线优秀的右侧标的：ST华通、巨人网络2）产品线新游可期的左侧标的：恺英网络、神州泰岳、完美世界其中，三季度增速靠前/有望超预期的个股有：ST华通：预计25Q3两款重点游戏《Whiteout Survival》和《Kingshot》流水共计约100亿元，盛趣未有重大变化，因此增量主要在《Kingshot》，其利润贡献有望达5亿元上下，25Q3公司整体利润有望达17-18亿元上下。巨人网络：预计《超自然行动组》7-9月流水分别约为3.5/5.5/4亿元，即25Q3共13亿元。按照50%利润率计，考虑50%递延，利润增量约5亿元；存量游戏稳态利润保守估计约3.5亿元（参考24Q3/25Q2），因此考虑25Q3为8-9亿元上下。恺英网络： 996传奇盒子年收入有望达14亿元，25Q3收入贡献约3.5亿元，利润率提升至70-80%，利润增量约2.6亿元。考虑到25Q3未发重大新游，存量游戏流水自然流失，利润基本盘约4.2亿元，整体利润达到约6.5-7亿元。风险提示：新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，发行相关政策变化等。资料来源：Wind，浙商证券研究所；数据截至：2025.10.10行业综述01Partone3添加标题市场规模测算：25Q3同比或略有下滑但保持高位4概述与市场规模测算我们预计25Q3中国游戏市场规模保持高位，但同比因高基数有所下滑。上市公司层面，AH股上市公司均有爆款游戏，整体上市公司业绩或同样保持较高增速。具体来说：2025年7-8月的中国游戏市场规模分别为291、293亿元，同比分别变化+4.62%、-13.01%；我们认为8月同比下降较多的原因是2024年8月因《黑神话：悟空》带来的高基数；2025年9月上线重点新作较少，若假设2025年9月游戏市场规模环比变动较小，则25Q3中国游戏市场规模约874亿元，这样的假设下，市场规模同比-4.8%，环比+6.2%，仍处高位。我们认为25Q3仍保持高位的原因1）宏观经济增速下滑带来的“口红效应“，悦己消费的提升；2）爆款驱动：25H1的A股与H股的游戏公司均产出较多爆款，我们认为有ST华通的《无尽冬日》《奔奔王国》，巨人网络的《超自然行动组》，腾讯控股的《三角洲行动》等。展望25Q4市场规模我们认为中国游戏市场规模将呈现环比微降，同比上涨的态势，原因是Q4较Q3相比，是传统淡季，但是2025年爆款数量较2024年有较大提升。资料来源：游戏工委，浙商证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001,0001Q232Q233Q234Q231Q242Q2424Q324Q425Q125Q225Q3E实际销售收入YoY (%)中国游戏季度市场规模（25Q3为预测值，单位：亿元）分公司讨论02Partone5腾讯控股6资料来源：《社交流量筑壁垒，AI + 新业务拓空间——腾讯控股更新报告》，Bloomberg，浙商证券研究所市场认为：腾讯游戏和广告业务均进入成熟期，且腾讯游戏 2024 年基数较高，公司业绩较难实现超越行业平均的增长。我们认为：1、新游戏《三角洲行动》会超市场预期，原因有：1）“搜打撤”为当前时间点经过验证的成熟游戏品类，且流行时间不久，玩家新鲜感仍强，未来该品类有望长青；2）《三角洲行动》已“出圈”，如同过往的《王者荣耀》和“打瓦”一样具备社交属性，玩家粘性更高；3）《黑神话：悟空》带起的一波硬件升级，进一步增强游戏粘性。我们预计25Q3游戏业务收入为597.3亿元，YoY 15.3%。2、视频号还在高速发展期，且 AI 能提升广告匹配效率，会继续推动腾讯广告业务实现超越行业平均的增长，原因有：1）视频号流量仍未见顶；2）视频号商业化率远低于同类型平台：公司在 25Q2 业绩会披露，公司短视频的广告加载率目前处于中低个位数水平，而同行则在中低双位数的水平；3）公司将积极借助 AI 提升广告投放的精准度和匹配效率，维持高于行业的广告增长。我们预计25Q3广告业务收入为361.6亿元，YoY 20.6%。风险提示：宏观经济波动风险；监管政策风险。单位：百万元2025E2026E未来2年CAGR收入游戏237245 265719 10.8%广告及其他512713 568732 11.2%经调整净利润262065 293547 游戏59311 66430 10.8%广告及其他202754 227117 11..3%估值倍数游戏2525广告及其他2222市值-游戏1482784 1660746 市值-广告及其他4460578 4996569 目标价（港币/股）793.08腾讯控股（续）725Q125Q225Q3EYoYQoQ增值服务921339136893236 12.7%2.0%其中：网络游戏595335916859734 15.3%1.0%营销服务318533576236157 20.6%1.1%金科及企服549075553658393 10.0%5.1%总收入180022184504189201 13.2%2.5%毛利100493105013106159 19.5%1.1%毛利率55.8%56.9%56.1%+3pct-0.8pct经调整净利润613296305266362 10.9%5.2%经调整净利率34.1%34.2%35.1%-0.7pct+0.9pct资料来源：《社交流量筑壁垒，AI + 新业务拓空间——腾讯控股更新报告》，Bloomberg，浙商证券研究所ST华通：双爆款带来业绩持续高增8公司双爆款基本盘已成型•目前公司处于出海第一梯队，《无尽冬日》全球累计收入已突破28亿美元大关；•根据排名情况推测，《无尽冬日》流水保持高位，《Kingshot》正处于起量阶段；•根据此类游戏的一般生命周期来看，《无尽冬日》仍处“青壮年”时期。业绩有望持续高增，重视新三消游戏带来的超预期可能1）《Kingshot》已拿到国内版号，中文为《奔奔王国》，已在25Q3于小程序、App端上线；2025年7月：Sensor Tower测算《Whiteout Survival》与《Kingshot》会师中国手游出海收入榜前二，推动公