2025年第四季度宏观经济季报：选择相信政策的力量

宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 14 chunj 选择相信政策的力量 ――2025 年第四季度宏观经济季报 分析师： 周喜 SAC NO： S1150511010017 2025 年 9 月 26 日  海外经济及政策环境 从 Jackson Hole 会议上鲍威尔放风，到 9 月议息会议降息落地，再到近期官员讲话暗示未来降息或仍需考量，归根结底是经济“强韧性”和就业“缓回落”的矛盾组合令美联储较难在就业和通胀间取得完美的平衡。对于未来降息节奏，最新的点阵图结果不仅在 2025 年再降息 50bp 上存在模棱两可的态度，对于 2026 年降息幅度也远小于市场预期。我们认为这种分歧的背后是市场和联储对于本次“预防式降息”在多大程度上可以提振经济持有不同看法，显然从联储角度会更为乐观。注意后续交易维度上切勿对降息过度演绎，政治干预对联储独立性的影响仍是主要干扰因素。 横向对比其他主要发达经济体，欧元区经济增长仍相对较弱，但在欧央行多轮降息之后，多个经济前瞻指标已显露出积极势头，当下较低的政策利率和稳定的通胀走势会通过内需路径给予欧元区经济一定支撑。在贸易谈判暂告一段落、经济增长势头向好的背景下，欧央行本轮降息趋于结束。  国内经济 下半年以来经济在供需两端均有走弱。相较上半年在“两新两重”政策带动下内需的快速恢复，7-8 月份内需受到政策效果递减、极端天气和高基数等因素影响而回落；反而是外需得益于对非美国家出口超出预期。生产方面虽然还算具有韧性，但更多是涨价预期下的短期行为，中长期持续性回升还需政策托举。预计四季度，基建投资对于内需的带动更具确定性，促消费、稳地产、扩投资等政策还需时间验证。价格指数中，CPI 同比增速短期仍将在偏弱水平震荡，年底或有小幅回升；而 PPI 在“反内卷”政策持续深入和新经济动能不断壮大下同比降幅有望进一步收窄，需警惕的是缺乏下游需求支撑的情况或使得价格回稳基础并不牢固。  国内政策环境 货币政策方面，央行明确表示了“落实落细”货币政策的态度。尽管 9 月美联储已降息 25bp，但内部银行净息差依然对央行降息形成一定掣肘。我们认为当前宏微观流动性仍较为充裕，防范资金空转，配合财政做好结构性信贷支持是接下来的主要方向。 财政政策方面，今年政府债前置发行将会给后续财政支出带来一定下行压力，但 9 月 12 日财政部在做“十四五”期间改革发展成效有关介绍时表示财政政策仍有后手，结合提前下达 2026 年化债额度，意味着明年部分财政资源将会提前至今年四季度使用以求实现平稳过渡。另外，货币和财政积极配合下，新型政策性金融工具也会快速发挥力量。后续重点关注 10 月份召开的党的二十届四中全会上的相关表述和部署。 风险提示：地缘政治风险超预期；经济和政策变化超预期。 宏观研究 证券研究报告 宏观季报 证券分析师 [Table_IndInvest] 周喜 022-28451972 zhouxi@bhzq.com [Table_IndInvest] 宋亦威 SAC NO：S1150514080001 022-23861608 songyw@bhzq.com 严佩佩 SAC NO：S1150520110001 022-23839070 yanpp@bhzq.com 研究助理 [Table_IndInvest] 靳沛芃 SAC NO：S1150124030005 022-23839160 jinpp@bhzq.com 宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的声明 2 of 14 目 录 1. 海外经济及政策环境 ...................................................................... 4 1.1 本轮联储降息节奏或有不同 ............................................................ 4 1.2 欧洲货币政策调整趋于结束 ............................................................ 6 2. 国内经济 ................................................................................ 7 2.1 出口仍有压力 ....................................................................... 7 2.2 投资预期偏弱 ....................................................................... 7 2.3 服务消费加码 ....................................................................... 8 2.4 物价形势向好 ....................................................................... 9 2.5 生产韧性较强 ...................................................................... 10 3. 国内政策环境 ........................................................................... 11 3.1 货币注重协同 ...................................................................... 11 3.2 财政留有后手 ...................................................................... 11 风险提示 ................................................................................... 12