铜冶炼盈利稳健，大股东优质资产注入

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年09月29日云南铜业（000878.SZ）铜冶炼盈利稳健，大股东优质资产注入公司研究 · 深度报告 有色金属 · 工业金属投资评级：优于大市（维持）证券研究报告 | 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要n国内老牌铜企，中铝集团旗下唯一铜上市平台。云南铜业前身是国家“一五计划”重点建设项目，主要业务是铜的采选冶，冶炼产能140万吨，在国内仅次于铜陵有色和江西铜业，旗下矿山分布在云南、四川地区。公司是中国铝业集团有限公司铜产业板块核心企业之一，是铜产业板块唯一的上市平台公司。n公司矿山版块：普朗铜矿是主力矿山。公司拥有铜资源储量470万吨，其中60%储量来自普朗铜矿，其余来自几座小型铜矿。普朗铜矿是公司主力矿山，2018年2月投入生产，是国内规模最大的地下有色矿山，采选规模1250万吨/年，年产铜稳定在3.5-4万吨；另有几座铜矿年产铜在0.3-1.9万吨不等，虽然规模不大，但都是露天开采，成本低，剩余可采年限都在15年以上，还具备深边部找探矿潜力，公司总体资源保障程度较好。n大股东优质资产注入。2025年7月，公司公告以发行股份的方式购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，并向中铝集团、中国铜业发行股份募集配套资金。凉山矿业旗下拉拉铜矿年产铜1.3万吨，红泥坡铜矿2027年投产后，凉山矿业矿山铜产量达到4万吨。资产注入完成后，上市公司将持有凉山矿业60%股权，公司并表矿山铜产量从6万吨增加到10万吨。中铝集团在西藏的巨型斑岩铜矿金龙铜矿将在2025年内开工，2028年投产，一期投产20万吨。n公司是国内第三大铜冶炼企业。公司拥有三大冶炼厂，位于我国西南、东南、北方，分别是云南昆明的西南铜业（分公司）、福建宁德的东南铜业（子公司，持股60%）、内蒙古赤峰的赤峰云铜（子公司，持股45%），产能分别是55万吨、45万吨、40万吨。公司还有3个小型铜粗炼厂，分别是凉山矿业配套的冶炼厂10万吨产能、滇中有色18万吨、易门铜业10万吨。冶炼版块区域位置布局合理，炉型多样，原料适用性好，综合回收能力强，盈利能力一直比较强。n盈利预测与投资建议：假设2025-2027年铜价为79000/82000/82000元/吨，铜精矿加工费为10/0/20美元/吨，并且2025年内完成凉山矿业注入，预计2025-2027年收入2018/2090/2090亿元，归母净利润22.97/24.12/39.12亿元，同比增速81.7/5.0/62.2%；摊薄EPS分别为1.15/0.99/1.61元，当前股价对应PE分别为14.0/16.1/9.9x。云南铜业冶炼产能布局合理，铜冶炼盈利能力强；旗下主力铜矿分布在三江成矿带，找矿潜力大，可采年限长。凉山矿业即将注入上市公司，进一步增强公司资源储备和产业布局。公司是中铝集团旗下唯一铜上市平台，今后在资源端有望获取进一步支持。考虑到铜冶炼业务处于周期底部，我们适当提高公司PE估值，给予公司2025年16-18倍PE估值，得到公司的合理估值区间为18.4-20.7元，对应约369-415亿市值，相较当前市值有15%-29%溢价空间。维持“优于大市”评级。n风险提示：铜价、铜精矿加工费（TC/RC）、硫酸价格波动风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况01公司业务分析02盈利预测与投资建议03风险提示04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况国内铜冶炼龙头，布局全产业链请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况：始于“一五计划”的老牌铜企n发起成立。云南铜业股份有限公司前身为云南冶炼厂，成立于1958年，是国家第一个五年计划中156项重点建设项目之一，当时国家投资1.34亿人民币，形成了年产电铜6万吨、硫酸9万吨的生产能力。1998年5月15日，由云南铜业（集团）有限公司作为独家发起人，以社会募集的方式设立了股份有限公司，于1998年6月在深圳证券交易所上市。n实控人变更。2008年11月，云南省国资委将其所持云铜集团17.40%股权划转给云南省工投集团。本次划转完成后，中铝集团持有云铜集团49%股权，云南省国资委持有云铜集团33.60%股权，云南省工投集团持有云铜集团17.40%股权，此次股权划转完成后，中铝集团成为云铜集团第一大股东，间接控股云南铜业，成为最终控股方，国务院国资委成为公司的实际控制人。n中铝集团旗下唯一铜上市平台。公司控股股东为云南铜业（集团）有限公司，最终控制人为中国铝业集团有限公司。中国铝业集团有限公司是国务院国资委直接管理的国有重要骨干企业，做强做优铝、铜、稀有稀土、铅锌四大核心产业。公司作为中国铝业集团有限公司铜产业板块核心企业之一，是铜产业板块唯一的上市平台公司。图：公司发展历程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况：公司业务构成n铜冶炼规模国内第三，铜矿年产量6万吨。公司经过多年的发展，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼于一体的完整产业链，是具有深厚行业积淀的铜产业企业，也是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地，其中阴极铜产能140万吨，仅次于铜陵有色（221万吨）和江西铜业（193万吨）。上游资源领域，公司并表的铜矿年产量在6万吨左右，横向对比其他大型采选冶企业略低（江西铜业20万吨，铜陵有色17万吨），未来将在资源端进一步发力。n公司营业收入主要来自阴极铜，其次是冶炼副产品硫酸以及贵金属等。影响公司盈利的变量主要有铜价、铜冶炼加工费（TC/RC）、硫酸价格等。图：公司营业收入构成（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2019年2020年2021202220232024阴极铜贵金属硫酸其他主营业务34.121.334.237.925.511.37.55.511.36.0-0.910.711.9-0.55.28.212.113.712.013.6(5)5 15 25 35 45 55 65 75 2020年2021202220232024阴极铜贵金属硫酸其他主营业务图：公司毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容业务分析铜冶炼盈利能力强，矿山板块优质资产注入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容业务分析-矿山：铜矿资源概况n矿山资源概况。截至2023年末，公司控股及参股矿山铜储量合计476万吨，平均品位0.44%。其中迪庆有色的普朗铜矿是公司主力矿山，储量占比59%。如果横向对比几家大型采选冶一体化公司，云南铜业的资源量是偏低的（江西铜业1312万吨，铜陵有色722万吨），在上游资源领域必将得