降息交易(1)：降息之后的资产定价机制

证券研究报告：策略报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大盘指数 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:黄子崟 SAC 登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《波动降低后是更好的参与时机》 - 2025.09.15 策略观点 降息交易(1)：降息之后的资产定价机制 ⚫ 投资要点 美国联邦基金期货市场对美联储有着极强的降息预期。根据计算得到的预期利率变动，美国联邦基金期货市场的交易员们认为美联储将在未来 6 个月降息 85bp，在未来 12 个月降息 125bp。在美联储 9月议息会议宣布降息 25bp 后，交易员们对未来美联储的政策路径预期并没有发生改变，此前的预期是 6 个月降息 110bp 和 12 个月降息150bp，可以认为美联储的本次降息幅度完全在市场的预期内，并且美联储主席鲍威尔在会后的讲话也并未改变市场预期。按照目前的市场预期，2026 年底的美国联邦基金利率将至少下行至 3.0%，这一预期水平明显低于美联储点阵图 3.375%的中枢水平，并且在如图 3 所示的 9 月经济预测摘要中仅有两位理事投票认为 2026 年底的联邦基金利率应当低于 3%，也就意味着美国的固收交易员们目前对长期降息路径的预期极端乐观。 在美联储开始初次降息后，海内外各类资产的定价逻辑会发生明显变化，从降息之前的单纯乐观定价降息预期转向更为多元的复合定价。目前美国交易员对于未来 6 个月降息 110bp 和 12 个月降息 150bp的降息路径预期显然比美联储心目中的基准降息路径要激进许多，在美国经济不出现大幅放缓的基准情形下，隐含联邦基金利率回升的可能性更大，从历史上来看这是有利于美股上涨的。 中国股市方面，美联储降息对 A 股中成长股结构性行情更多是“搭台”，能否唱好这出戏更多还要看是否能有政策扳机的出现。由于当前正处在“十四五”的收官之年，政策刺激或将要等待“十五五”的总规划落地，但国内 AI 产业趋势的新进展成功弥补了政策的缺位，A 股的成长风格结构性行情仍未结束。港股对国际流动性更为敏感，当前和 2007 年 A 股本身牛市港股在降息后追涨的剧本更为相似，看好港股在月度能较 A 股获得超额收益。 黄金转向震荡格局居多，降息影响弱化，上涨节奏将由风险事件决定。在初次降息之前黄金和预期利率变动有着明确稳定的负相关性，即对未来降息预期加深则黄金进入上涨通道。在初次降息之后这种强负相关性被打破，由以利率定价为主导转向更多元的混合定价阶段。但这并不意味着黄金的牛市会就此终结，更有可能的是转向由全球政治和地缘冲突定价的“风险厌恶模式”，当前美国政府停摆、中东擦枪走火可能性增大、俄乌战争难以调停的大背景下，年内仍有较大可能出现促使全球市场避险情绪上行的风险时间，黄金仍有机会。 ⚫ 风险提示： 统计存在误差、市场学习效应等 800090001000011000120001300014000200030004000上证指数深证成指1000200030005000600070008000中小100创业板指发布时间：2025-09-25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 如何量化市场预期和美联储指引之间的预期差？ ............................................... 5 1.1 如何衡量市场对美联储降息的预期？ ..................................................... 5 1.2 降息预期动能显示当前市场对降息的急迫期待 ............................................. 6 1.3 预期路径显示市场认为降息节奏前快后慢 ................................................. 7 2 历史回溯：从预期交易到验证交易的资产表现规律.............................................. 8 2.1 美股：从对降息的乐观期待转向注重基本面的混合博弈 ...................................... 8 2.2 黄金：转向震荡格局居多，降息影响弱化 ................................................ 12 2.3 中国股市：外生流动性助力，内生动力主导 .............................................. 14 2.4 大宗商品：需求预期主导，降息影响分化 ................................................ 16 3 A 股结构性机会：风格与行业的降息定价机制 ................................................. 17 3.1 风格视角：成长与小盘是否受益于分母下行？ ............................................ 17 3.2 行业视角：哪些行业真正受益于降息逻辑？ .............................................. 20 4 投资建议 ................................................................................ 23 5 风险提示 ................................................................................ 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 隐含联邦基金利率和预期利率变动（6M） ........................................... 5 图表 2： 隐含联邦基金利率和预期利率变动（12M） .......................................... 5 图表 3： 美联储 9 月经济预测摘要点阵图 ................................................... 6 图表 4： 美国联邦基金期货市场对未来 6 个月和 12 个月的预期利率变动 ......................... 7 图表 5： 未来 6 个月和 12 个月的预期利率变动及期限利差 .................................... 8 图表 6： 美国道琼斯指数在初次降息前后的走势表现 ......................................... 9 图表 7： 美国标普 500 指数在初次降息前后的走势表现