西麦食品(002956)创新引擎重塑燕麦行业新格局

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 西麦食品 (002956 CH) 创新引擎重塑燕麦行业新格局 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 29.68 吕若晨 研究员 SAC No. S0570525050002 SFC No. BEE828 lvruochen@htsc.com +(86) 755 8249 2388 王可欣 研究员 SAC No. S0570524020001 SFC No. BVO215 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (人民币 截至 9 月 19 日) 21.39 市值 (人民币百万) 4,775 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 116.25 52 周价格范围 (人民币) 10.69-24.40 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 1,896 2,252 2,633 3,052 +/-% 20.16 18.75 16.93 15.92 归属母公司净利润 (百万) 133.19 181.21 235.54 276.93 +/-% 15.36 36.06 29.98 17.57 EPS (最新摊薄) 0.60 0.81 1.06 1.24 ROE (%) 8.69 11.19 13.37 14.24 PE (倍) 35.85 26.35 20.27 17.24 PB (倍) 3.15 2.98 2.74 2.48 EV EBITDA (倍) 21.89 19.71 15.93 12.45 股息率 (%) 1.96 1.96 1.96 1.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 9 月 20 日│中国内地 食品 首次覆盖西麦食品并给予买入评级，目标价 29.68 元（基于 26 年 28xPE）。公众健康意识提升、叠加年轻消费群体的需求特征正在重塑燕麦行业的产品开发逻辑，健康化/功能化/零食化逐渐成为未来产品升级的主要方向。西麦高度重视产品创新，产品迭代速度优于竞品，并凭借线下渠道扎实的分销能力、线上渠道的持续发力及对新兴渠道的积极拥抱，实现全渠道布局。 燕麦行业：行业规模破百亿，国产替代趋势渐显 我国燕麦行业 24 年零售规模已达 101 亿元，19-24 年 CAGR 为 3.5%。相较海外成熟市场，我国人均燕麦消费水平仍有提升空间（24 年人均消费额对比：中国 1.0 美元＜日本 5.0 美元＜韩国 6.1 美元＜美国 38.0 美元）。健康化趋势下，伴随场景扩容、产品创新及渠道变革，我国燕麦行业有望实现长期稳健发展。参考日韩，功能化与场景化或为行业主要发展方向。当前呈现双寡头格局，24 年西麦/桂格的市占率为 26.0%/18.2%，国产品牌西麦自21 年超越桂格后持续扩大领先优势。预计未来行业整合仍将深化，头部厂商有望通过强化品牌效应/提升产品品质/巩固渠道布局等举措扩大份额。 西麦食品：厉兵秣马，产品&渠道优势明显 产品端：西麦依托优质澳麦原料和多元化采购渠道，构建了全产业链掌控优势。公司高度重视产品创新，通过三大研发中心打造“基础品类+功能延伸+场景创新”的立体产品矩阵，产品丰富度和推新速度均领先同业。渠道端：西麦已构建全国性的线上&线下全渠道网络，线下渠道（24 年收入占比 57%）经销商网络完备且高效，聚焦单点提升及渠道精耕；线上渠道（24 年收入占比 30%）在巩固传统电商渠道优势的基础上，重点发力抖音等兴趣电商平台；并积极布局零食量贩/会员制商超等新兴渠道，完善渠道生态布局。 如何看待西麦食品未来的成长空间？ 中短期看，公司深耕功能性产品研发以满足消费升级需求，创新“燕麦+”产品组合；渠道端实施精细化运营，线下渠道强化体验营销并加速下沉市场渗透，线上渠道聚焦年轻化平台布局，通过场景化内容营销构建私域流量增长引擎。长期看，收入端，公司以“大健康”战略为核心，持续完善产业生态圈布局，有望打开健康食品领域的增量空间，同时通过国际化战略开拓海外市场，为公司提供长期发展动能；利润端，控费与聚焦策略下，公司成本与费用管控均有空间，或将加速追赶海外龙头企业 10%+的净利率。 我们与市场观点不同之处 市场对燕麦品类的发展空间还没有充分认知，我们认为未来在公众健康意识提升的背景下，燕麦行业有望通过产品创新与场景扩容实现持续增长，复合燕麦仍为行业主要的增长驱动力。据巨量算数，从抖音平台燕麦行业 TGI集中度（目标群体指数）看，24 年 18-23 岁人群的 TGI 集中度高达 144.2，显著高于其他年龄段，表明燕麦行业的目标消费人群已拓展至 18-23 岁的年轻群体。对比海外国家，我国冷食燕麦在燕麦行业的渗透率仍有提升空间。 盈利预测与估值 预计 25-27 年归母净利 1.8/2.4/2.8 亿，同比+36.1%/+30.0%/+17.6%，对应EPS 0.81/1.06/1.24 元，参考可比公司 26 年 PE 均值 16x（Wind 一致预期），考虑公司所处的燕麦赛道长坡厚雪，公司在产品推新及渠道拓展层面积极进取，预计公司 24-26 年净利 CAGR（27%）高于可比公司均值（13%），认可估值溢价，给予其 26 年 28x PE，目标价 29.68 元，“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、原料成本波动、食品安全风险。 0336598130Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)西麦食品沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 西麦食品 (002956 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,408 1,238 1,345 1,363 1,541 营业收入 1,578 1,896 2,252 2,633 3,052 现金 526.23 268.62 318.97 240.00 342.69 营业成本 875.03 1,112 1,281 1,477 1,699 应收账款 67.52 102.72 99.43 136.94 137.06 营业税金及附加 13.84 16.96 20.14 23.55 27.30 其他应收账款 1.99 2.33 2.80 3.20 3.75 营业费用 496.72 529.76 635.82 731.88 845.34 预付账款 57.17 62.19 79.54 86.18 105.92 管理费用 93.05 115.39 137.01 160.21 185.71 存货 246.38 280.51 326.11 373.44 431.23 财务费用 (12.07) (7.31) (5