固定收益专题研究：转债抢权配售策略怎么看？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 09 月 24 日固定收益专题研究研究所：证券分析师：颜子琦S0350525090002yanzq@ghzq.com.cn证券分析师：范圣哲S0350522080001fansz@ghzq.com.cn[Table_Title]转债抢权配售策略怎么看？固定收益专题研究最近一年走势相关报告《固定收益专题研究：本轮牛市，可转债怎么看？*靳毅，范圣哲》——2025-08-31《固定收益点评：如何增厚高评级转债收益？*靳毅，范圣哲》——2025-07-31《固定收益点评：可转债新券投资策略怎么看？*靳毅，范圣哲》——2025-07-14《固定收益点评：股市行情上涨，后续转债如何选择？*靳毅，范圣哲》——2025-07-04《固定收益点评：银行转债退出怎么看？*靳毅，范圣哲》——2025-06-17投资要点:本报告解决了以下核心问题：1、转债抢权配售历史复盘；2、抢权配售收益拆分及核心影响因素；3、寻找抢权配售的最优组合。转债抢权配售仍具备显著配置价值，但收益空间呈现结构性收窄。2020 年至 2025 年间（截止 9 月 19 日），转债抢权配售参与者增多导致收益下降。行业维度呈现明显分化：银行、纺织服饰等传统行业虽配售关注度高，但平均每股配售收益较低；而汽车、电子、机械设备等成长板块凭借机构低配、竞争缓和的优势，收益表现更为突出。策略同时展现稳定季节性特征，下半年在业绩兑现与固收资金配置需求的共同推动下，胜率与收益水平显著优于上半年。正股表现构成抢权配售策略的核心收益来源与风险敞口。从三大关键维度分析：①量能变化方面，申购前正股成交量放大 1.5-2 倍或3 倍以上区间往往带来更优超额收益，其中放大 3 倍及以上的个券平均收益达 1.99%；②稀释比例与收益呈非线性负相关，比例低于 5%时平均收益达 2.06%，而超过 20%后收益降至 0.51%；③股价历史分位呈现显著负相关性，低分位布局不仅安全边际更高，收益潜力也更大。值得注意的是，2025 年正股“配售前拉升、配售后回调”的规律出现变化，配售前涨幅创历史新低而配售后跌幅加剧，反映出正股层面的博弈难度正在加大。最优策略需采用“提前布局，适度持有”的组合思路。回测显示，提前建立正股仓位、并在配售日附近及时了结的组合方式，在所有市场环境下均表现出最优风险收益特征；转债端持有至上市后一段时间可获取显著的溢价收益，但需注意持有的性价比。采用提前买入正股并持有转债一段时间的策略在不同市场环境中均可获得超额收益。同时投资者应综合行业特性、量能变化、稀释比例与股价分位进行多维选券，重点把握汽车、电子、机械设备等成长板块中估值偏低、量能温和放大的标的，同时高度重视策略本身的时间不确定性风险与市场环境依赖性，灵活调整以提升策略适应性。风险提示：正股价格波动；资金流动性不足；宏观环境变动；策略拥挤度过高；转债上市定价不及预期；个券流动性不足。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2转债因其上市初期的显著超额收益及供需错配带来的确定性溢价，持续受到市场关注。截至 2025 年 9 月 19 日，全年已上市 28 只新券，首日平均收盘价达135.95 元。在当前牛市背景下，历史新券表现出哪些规律？接下来应采取何种策略更为占优？图 1：新券发行首日平均价格及转股溢价率表现资料来源：Wind、国海证券研究所注：上市转债统计区间为 2020 年至 2025 年 9 月 19日（下同）1、抢权配售速览抢权配售是一种通过提前持股以确定性获取可转债一二级市场价差的投资策略，其核心逻辑与操作可归纳为两点：①策略逻辑上，利用新券发行价（通常为 100元）与上市后价格之间的显著价差；因申购人数众多导致普通打新中签率低，投资者可通过在股权登记日前买入正股，获得优先配售权，显著提升获配确定性。②操作执行上，在股权登记日前买入正股，获权后即可卖出正股以规避股价风险，并于股权登记日缴纳认购资金，待转债上市后卖出实现价差收益。图 2：抢权配售收益来源拆分资料来源：国海证券研究所注：T 为转债配售日，X 为转债上市日证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分31.1、抢权配售整体复盘近年来，抢权配售获益难度有所增加。我们假设在 T-2 日以收盘价买入正股，在T 日以收盘价卖出全部正股，并在 X 日以收盘价卖出所配转债，以此计算每股平均收益率；同时以 T-25 至 T-5 期间的正股平均成交量作为基准，分析 T-2 至 T-1区间成交量增幅倍数与平均收益率之间的关系。整体来看，自 2020 年以来，抢权配售策略虽整体仍有效，但平均每股收益呈现收窄趋势。具体表现为，成交量放大倍数从 2020 年的 1.31 倍逐步上升至 2025 年（截止至 9 月 19 日）的 1.59倍，而平均每股收益率却震荡走低，反映策略逐渐拥挤、获利难度加大。与此同时，由于供需失衡下新券较为抢手，新券上市首日平均估值中枢不断上移。图 3：平均每股配售收益率及胜率年度表现图 4：平均成交量放大倍数及估值中枢抬升资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所为衡量新券上市的配售吸引力，我们以每股配售额与 X+1 日转股溢价率的乘积除以登记前一日股价来衡量个券的配售关注度，主要基于以下三个维度：①每股配售额体现持股可获得的配售规模，直接决定了股东的潜在收益；②可转债上市次日的转股溢价率更能反映市场真实估值水平，通常较首日更为稳定合理；③以股权登记前一日的正股价格作为获取配售权的持股成本，能够有效衡量参与机构愿意承担的资金压力。近五年新券发行数据显示，配售吸引力与平均每股收益存在明显“背离”。银行、纺织服饰、建材等传统行业配售关注度高，但平均每股收益仅 0.2%–0.4%；而汽车、电子、机械设备等成长型行业配售关注度虽较低，收益却更高。从机构配置偏好与转债拥挤度的差异角度来看，传统行业转债评级高、规模大、债底稳，成为公募、险资等防御性配置首选，推高关注度；TMT 等成长行业正股波动大、评级偏低，但相对机构参与较少、配售竞争低，收益空间反而更显著。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4图 5：行业配售关注度及每股收益表现图 6：行业平均估值与发债市值占比资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所从正股表现来看，正股“配售前拉升、配售后回调”的典型特征在近期发生变化。传统上正股在配售前会受到抢权资金推动而上涨，配售后因抢权资金退出而回调，但 2025 年（截止至 9 月 19 日）正股配售前涨幅处于 2020 年以来的较低水平，配售后跌幅却较为剧烈，根本原因在于市场结构性变化叠加供需错配。2025 年新券供给大幅减少导致抢权竞争激烈，正股配售前涨幅被提前反应。图 7：分年度转债配售前后正股涨跌幅图 8：2020 年以来整体转债配售前后正股涨跌幅资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所从历史表现来看，可转债抢权配售策略呈现出较为稳定的季节性特征，下半年整体表现优于上半年。以 2021 年为例，下半年胜率达到 80.56%，平均收益为5.10%，显著高于上半年的 57.14%和 0.49%；2