信用债ETF策略(一)：基于收益率曲线构建法下的成份溢价观测

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 11 月 03 日固定收益专题研究研究所：证券分析师：颜子琦S0350525090002yanzq@ghzq.com.cn证券分析师：杨佩霖S0350525100004yangpl@ghzq.com.cn[Table_Title]基于收益率曲线构建法下的成份溢价观测信用债 ETF 策略（一）最近一年走势相关报告《非金永续策略（一）：非金永续债，有收益吗？*颜子琦，杨佩霖》——2025-10-25《债券研究周报：11 月债市有哪些机会？*颜子琦，洪子彦》——2025-11-02《固定收益点评：股债恒定 ETF 将至，债市迎来新变量？*颜子琦，刘畅》——2025-10-29《固定收益点评：重启国债买卖影响几何？*颜子琦，刘畅》——2025-10-28《债券研究周报：固收买方开始看空债市*颜子琦》——2025-10-28本篇报告解决了以下核心问题：1、基于信用债主体的收益率曲线的构建来观测成份券的成份溢价；2、当前不同类型成份券成份溢价的分布情况；3、正确看待成份券的成份溢价，挖掘成份溢价异常或倒挂的机会。投资要点如何观测成份券的成份溢价？为扩大成份溢价的有效观测范围，我们围绕收益率曲线构建的思路构建模型，以左右两侧可比非成份券为核心，根据其偏离基准的幅度，来判断成份券的参考估值采取基准曲线法或插值法，对于仅存在单侧可比非成份券的，则以曲线平移法来观测参考估值。当前成份券的溢价情况几何？通过上述方法，我们对多数成份券均完成有效的成份溢价观测，其中做市成份券（不含双边）自始至终均不存在显著的成份溢价，而科创成份券（不含双边）与双边成份券均在 6 月份前后出现成份溢价的快速走扩，其中前者在走扩后整体在 10bp 附近保持稳定，而后者的中枢维持在 12bp 附近，并伴有更大幅度的估值波动。关注成份溢价异常或倒挂带来的成份券机会。从各类成份券的溢价表现来看，成份溢价的存在主要是成份券属性与科创债属性的双重赋能，这也解释了为何双边成份券的溢价幅度高于科创成份券，而显著高于做市成份券的原因。事实上尽管从中枢来看各类成份券的成份溢价相对稳定，但仍存在显著偏离中枢的样本，建议投资者可以关注成份溢价倒挂的机会，也要谨防过高溢价后续的回调风险，可以对应成份券所在组别的成份溢价中位数为界，挖掘成份溢价偏离带来的机会。风险提示成份券估值波动风险，信用债流动性风险，信用债违约风险，资金面超预期风险，经济基本面超预期风险，海外不确定性因素风险证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2内容目录1、 如何观测成份券的成份溢价？................................................................................................................................41.1、 观测思路：构建主体收益率曲线..................................................................................................................... 41.2、 情形一：成份券存在双侧可比非成份券.......................................................................................................... 51.2.1、 基准曲线法........................................................................................................................................... 51.2.2、 插值法...................................................................................................................................................61.3、 情形二：成份券仅存单侧可比非成份券.......................................................................................................... 71.3.1、 曲线平移法........................................................................................................................................... 71.4、 情形三：成份券不存在任何可比非成份券.......................................................................................................82、 当前成份券的溢价情况几何？................................................................................................................................92.1、 做市成份券......................................................................................................................................................92.2、 科创成份券....................................................................................................................................................102.3、 双边成份券.................................................................................................................................................... 113、 如何看待成份溢价的机会？................................................................................................................................. 123.1、 成份溢价源自成份