非金永续策略(一)：非金永续债，有收益吗？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 10 月 25 日固定收益专题研究研究所：证券分析师：颜子琦S0350525090002yanzq@ghzq.com.cn证券分析师：杨佩霖S0350525100004yangpl@ghzq.com.cn[Table_Title]非金永续债，有收益吗？非金永续策略（一）最近一年走势相关报告《固定收益点评：赎回新规与税优政策，如何重塑债市？*颜子琦，刘畅》——2025-10-24《债券研究周报：当前债市，买方谨慎，卖方乐观*颜子琦》——2025-10-21《债券研究周报：近期谁在买 30 年国债？*颜子琦，洪子彦》——2025-10-19《固定收益专题研究：赎回费隐忧下，二永跌出价值了吗？*颜子琦》——2025-10-19《固定收益专题研究：权益慢牛下，固收+的配置之道*颜子琦，范圣哲》——2025-10-19本篇报告解决了以下核心问题：1、非金永续债的发行扩容与融资结构；2、永续债的条款利差优势；3、永续债行情的滞后性。投资要点年内非金永续债发行扩容，产业债占主导。前 9 月，非金永续债的发行规模达 11405 亿元，同比大增 49%；存量规模 35297 亿元，连续四年净增长。非金永续债的发行结构以产业债为主，占比 74%，城投债仅占 26%。细分领域方面，永续产业债以公用事业与建筑装饰为主，合计占比 51%，城投债则集中于江苏、山东、四川，三地存量合计占 43%。5 年期发行扩容，中高等级占比较高。前 9 月，非金永续债的发行期限以 3+N 为主，存量占比 61%，同时 5+N 期限占比近两年快速提升，2025 年前 9 月发行占比为 24%。信用资质方面，非金永续债以中高等级为主导，AAA-、AA+与 AA 级的存量规模合计占比 81%。当前永续债已调整出配置价值。截至 10 月 22 日，产业永续债收益率已处于阶段性高位，以 3 年期 AAA 级为例，估值收益率为 2.10%，相较于同期限国开债的利差为 31.6bp，其中条款利差占 44%，分位数达 54.6%，配置性价比显现。与此同时也需要注意，历史经验表明，永续债因流动性较弱，行情波动常被放大且滞后，在当前低利率环境下，其条款利差波动性显著低于信用利差，亦能够起到平滑波动的效果。风险提示永续债估值波动风险，信用债流动性风险，信用债违约风险，资金面超预期风险，经济基本面超预期风险，海外不确定性因素风险证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2内容目录引文............................................................................................................................................................................... 41、 非金永续债的发行特征...........................................................................................................................................41.1、 年内非金永续债发行扩容，产业债占主导.......................................................................................................41.2、 5 年期发行扩容，中高等级占比较高...............................................................................................................72、 永续债已调整出配置价值.......................................................................................................................................82.1、 条款利差处于高位........................................................................................................................................... 82.2、 关注永续债利差修复的滞后性.........................................................................................................................93、 风险提示.............................................................................................................................................................. 10证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图表目录图 1： 非金永续债历年存量规模（单位：亿元）......................................................................................................... 5图 2： 非金永续债月度发行规模与行业结构（单位：亿元）.......................................................................................5图 3： 产业永续债存量规模：分行业（单位：亿元）..................................................................................................6图 4： 城投永续债存量规模：分省份（单位：亿元）..................................................................................................6图 5： 非金永续债存量结构：分发行期限（单位：%）...............................................................................................7图 6： 非金永续债月度发行规模与期限结构（单位：亿元）.......................................................................