策略研究框架的时代底色：极致的轮动与绝对的低波

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 10 月 25 日策略专题研究研究所：证券分析师：赵阳S0350525100003zhaoy05@ghzq.com.cn[Table_Title]极致的轮动与绝对的低波——策略研究框架的时代底色最近一年走势相关报告《AH 溢价跌破位，港股在交易什么？——策略专题报告*胡国鹏，袁野，袁稻雨》——2025-10-12《投资黄金如何增强收益——策略周报*陈艺鑫，胡国鹏》——2025-09-28《更进一步——2025 年四季度策略*袁稻雨，胡国鹏》——2025-09-17《如何布局“十五五”规划的投资机会*袁稻雨，胡国鹏》——2025-09-10《海外映射视角下的 AI 应用投资机会*袁稻雨，胡国鹏》——2025-09-09投资要点:本报告解决了以下核心问题：1、总结了 A 股市场当前的交易特点及形成原因。2、横向比较，按照投资者类别，划分不同的投资方法。3、纵向比较，总结了 A 股市场的日历效应。4、对四季度行业配置提供了建议。1、在行业轮动加速、景气资产稀缺、增量资金属性变迁的时代底色下，市场呈现出主题类资产不断轮动叠加强基本面趋势景气资产与稳定基本面红利资产交织程强的情况，而在这个过程中，主题投资、景气投资、价值投资的方法论之争也逐步白热化，这也使得市场呈现出“极致的轮动”与“绝对的低波”并存。2、横向来看，按照参与资金收益率期限、交易灵活度划分，“极致的轮动”对应的是考核相对灵活的活跃资金，对应主题类、事件驱动类资产，行业拥挤度和日历效应是有效应对手段，难点在于交易比较频繁、换手率较高。3、“绝对的低波”对应市场中长线资金，考核周期相对较长，对应强景气趋势资产和红利资产，不需要频繁交易。其中，景气趋势资产的投资难点在于对产业趋势的把握以及内核的不断更迭；红利资产的投资难点在于需要长期主义，可能需要忍受短期的超额跑输。4、纵向来看，A 股具有明显的日历效应，对于活跃资金和中长线资金，可能都是一个布局上车的机会。5、当下关注哪些行业？（1）“极致的轮动”：对于活跃资金而言，三季报落地后，资金会展望第二年产业趋势，结合拥挤度和催化（国产替代趋势），11 月低拥挤度+催化组合是【军工、机器人、软件】；（2）“绝对的低波”：一方面，对于【算力、创新药、有色】等基本面趋势仍然较为显著的方向，在当下可以继续持有，但情绪位置可能会影响节奏，从拥挤度来看，有色情绪处在相对高位，算力和创新药消化较多，再配置性价比凸显；另一方面，进入 11 月之后，【红利】开始进入高胜率区间，参考日历效应，岁末年初附近可以增加【银行】、【白电】证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2的配置。风险提示：历史比较法的局限性、全球经济波动超预期、美国关税和货币等政策的不确定性、中美贸易摩擦加剧、中国宏观经济政策超预期变化、通胀显著超预期、产业进展不及预期、部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状、全球宏观不确定性加剧。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3内容目录1、 引子：一个轮动加速的时代................................................................................................................................... 62、 稀缺的基本面和资金属性是这个时代的底色..........................................................................................................82.1、 景气投资并非失效，而是变得稀缺..................................................................................................................82.2、 存量资金的博弈和增量资金的属性................................................................................................................103、 快速轮动下的应对工具——拥挤度和日历效应.................................................................................................... 123.1、 衡量【赔率】和【预期演绎程度】的情绪跟踪指标—拥挤度........................................................................123.2、 拥挤度比较的有效时间区间...........................................................................................................................143.3、 拥挤度的一些使用规律..................................................................................................................................163.3.1、 顶部规律.............................................................................................................................................173.3.2、 底部规律.............................................................................................................................................203.3.3、 拥挤度对于港股指引的有效性也在增强..............................................................................................223.4、 衡量【胜率】的参考指标—日历效应............................................................................................................233.5、 日历效应的变迁............................................................................................