“流动性笔记”系列之四：降息重启，美债利率怎么走？

观研究 世界经济 证券研究报告 “流动性笔记”系列之四 2025 年 09 月 20 日 降息重启，美债利率怎么走？ 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 赵宇 (8621)23297818× zhaoyu2@swsresearch.com 9 月 FOMC 例会，美联储重启降息，10 年美债利率一度跌破 4.0%。历史上的降息周期，长端美债利率和期限溢价的走势存在异同，这次将如何演绎？ 一、热点思考：降息重启 ，美债利率怎么走？ （一）美联储降息周期，美债利率走势的异同？ 70 年代初以来，美联储共经历了 12 次降息周期。其中 5 次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续 9 个月，累计降息约 234BP，10 年美债利率平均下行 167BP；7 次为“硬着陆”背景下的降息周期，平均持续 20 个月，累计降息 647BP，10 年美债利率平均下行 199BP。 一个共性是，降息周期启动前，10 年美债利率见顶回落。降息前 3 个月，10 年美债利率平均下降 62BP，首次降息后 1 个月左右，美债利率往往出现反弹。软着陆环境里，2 年利率降息后1-2 个月即可能触底走平；通胀预期在降息后 3-6 月内整体反弹力度仍较为有限。 （二）不同利率形态背后的宏观逻辑？ 经济“着陆”的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。预防式降息里，美债利率跌幅更小，反弹时间更早。10 年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后 1 至 2 个月。衰退式降息里，10 年美债利率回升时间更晚，结束降息后，启动加息之前，长端利率往往才见底。 10 年美债利率的低点与降息节奏有关。多数案例中，10 年美债利率的低点往往都出现在降息节奏最快的时期，换言之：如果降息节奏是先快后慢，10 年美债利率的低点或出现在早期；如果节奏先慢后快，低点可能出现在尾声；如果是匀速降息，低点可能出现在降息周期的中段。 （三）重启降息后，美债利率如何演绎？ 虽然美联储重启降息，但 10 年美债利率中枢进一步下行的空间或有限。美国长期名义中性利率已升至 3-3.5%区间，说明在通胀收敛至 2%的过程中，美联储仍有 3-4 次降息空间，而市场至2026 年底已经定价 4-5 次。9 月经济预测摘要显示，如果 2026 年底 PCE 通胀为 2.6%，失业率为 4.4%，美联储可能仅降息 1 次。 降息周期重启后，期限溢价仍将主导长端美债利率的方向。2024 年 9 月首次降息以来，10 年美债利率的中枢并未下行，主因期限溢价持续反弹。2025 年，10 年美债期限溢价最高上行到0.9%附近，一是源自债务供给的扩张，二是源自美国政策不确定性。二者未来仍可能难以明显改善，若明年特朗普加强对美联储的干预，长端利率可能不降反升。 非美发达经济体长期国债利率的上行或制约美债利率下行的空间。在欧、日债券利率上行、美债利率下行和美元转弱的背景下，欧、日资金配置美债的需求也可能随之转弱。以日元投资者为例，对冲后 10 年美债的收益为 0.5%，已低于 10 年日债的 1.64%。 二、大类资产&海外事件&数据：美联储 9 月例会降息，全球多数股指延续上涨 全球多数股指延续上涨，人民币快速升值。当周，标普 500 上涨 1.2%，纳斯达克指数上涨 2.2%；10Y 美债收益率上行 8.0bp 至 4.1%；美元指数上行 0.0%至 97.65，离岸人民币升值至 7.1196；WTI 原油持平前值 62.7 美元/桶，COMEX 黄金上涨 1.1%至 3685.9 美元/盎司。 中美第四轮经贸会谈：TikTok 问题达共识，贸易议题进展有限。9 月 14 日至 15 日，中美经贸第四轮双边会议在西班牙马德里进行，双方就 TikTok 问题的解决机制达成基本框架共识，但贝森特表态称贸易相关议题进展有限。中美双方领导人已于 9 月 19 日通话。 美联储 9 月例会降息 25BP，美国 8 月零售销售强于预期。美联储 9 月例会降息 25BP 至4.00-4.25%，上修经济预测、通胀预测，点阵图显示 2025 年降息空间共 3 次；美国 8 月零售销售环比 0.6%，市场预期-0.2%，主要由网购、餐饮服务消费改善推动。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：降息重启，美债利率怎么走？ ................... 6 （一）美联储降息周期，美债利率走势的异同？ ................................ 6 （二）不同美债利率走势背后的宏观逻辑？ ....................................... 9 （三）重启降息后，美债利率如何演绎？ ........................................ 11 二、大类资产&海外事件&数据： ................................... 14 （一）大类资产：全球多数股指延续上涨，人民币快速升值 ........... 14 （二）中美第四轮经贸会谈：TikTok 问题达成共识，贸易议题进展有限 ................................................................................................... 19 （三）美债拍卖：美债需求表现稳健 ............................................... 20 （四）美国 2025 年累计财政赤字规模达 1.25 万亿美元 ................ 21 （五）美联储：市场已完全消化联储年内降息 3 次预期 .................. 22 （六）消费：美国 8 月零售销售强于市场预期 ................................ 24 （七）失业金：初请失业金人数低于市场预期................................. 24 三、全球宏观日历：关注美国 8 月 PCE ........................... 25 风险提示 ......................................................................... 26