力勤资源(2245.HK)深度报告：镍钴共振，成长可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 力勤资源（02245.HK）深度报告 镍钴共振，成长可期 2025 年 09 月 19 日 ➢ 镍矿贸易起家，成功转型为全球镍冶炼龙头，业绩迎来高速增长期。2009 年公司前身宁波力勤国际贸易有限公司成立，主要从事镍矿贸易业务；2017 年从贸易向实业转型，收购江苏惠然，开始切入镍冶炼业务；2018 年与合作伙伴在印尼奥比岛（Obi）开始投建 HPAL 项目，湿法镍布局拉开序幕；2019 年与合作伙伴进一步布局 RKEF 项目，加码火法镍布局，实现由镍贸易龙头向镍冶炼龙头的转型。2021 年开始印尼镍项目产能逐步落地，业绩迎来高速增长期，2025H1营收 181.5 亿元，同比增加 66.8%，归母净利 14.3 亿元，同比增加 143.0%。 ➢ 签订长期协议保障镍矿供应，共同持股打造矿价优势。1）矿价优势：公司印尼镍冶炼项目由合作伙伴提供镍矿原料，双方签署 20 年协议保障镍矿供给，镍矿定价为印尼政府规定的最低采购价，同时主要镍矿与镍冶炼产能均位于 Obi岛，运输距离短，公司镍矿原料成本优势显著；2）共同持股：印尼镍冶炼项目均由公司与合作伙伴共同持股，双方各自发挥优势，利益高度一致，进一步保障稳定低价的镍矿原料长期供应。 ➢ 持续优化第三代 HPAL 工艺，湿法项目位于行业成本曲线左侧。公司湿法产线在采用第三代 HPAL 工艺的基础上，对生产流程和工艺设备持续进行技术升级，项目在建设时间、吨镍资本支出等多个方面位居行业第一，产线投产后均于两个月内快速达产，刷新行业记录。技术优势同样体现在降低能耗和成本优化方面，公司湿法产线是行业内现金成本最低的项目之一，成本优势显著。 ➢ 印尼规划 12 万吨湿法镍+28 万吨火法镍产能，产能弹性大。公司与合作伙伴在印尼 Obi 岛合作投资镍冶炼产线，湿法镍规划产能合计 12 万吨镍+1.4 万吨钴，权益产能 6.9 万吨镍+0.82 万吨钴，2024 年已全部投产；火法项目一期产能 9.5 万吨，已与 2023 年投产，二期项目部分产线已于 2025H1 投产，2026年全部投产，公司产能将增至 28 万吨，权益产能增至 15.5 万吨，产能弹性大。 ➢ 镍钴共振，成长可期。镍价处于周期底部，成本支撑明确。全球第一大钴原料供应国禁止钴出口 7 个月，9 月 22 号到期后存在继续延长禁令可能，国内原料短缺加剧，长期来看，刚果金政府挺价态度坚决，未来大概率实行配额制，供给收缩或为大概率事件，钴价中枢上移明确。公司湿法镍产能位于印尼，销量不受刚果金出口限制影响，完全受益于钴价上涨。叠加新增产能释放及成本优势，公司成长性显著。 ➢ 投资建议：镍产能弹性大，镍矿原料具备成本优势，镍价处于周期底部，刚果金限制钴供应态度坚决，印尼湿法镍产能完全受益于钴价上涨，我们预计公司2025-2027 年归母净利 29.8/49.8/53.6 亿元，对应现价的 PE 为 7/4/4 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：镍需求不及预期，刚果金政策不及预期，项目进度不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万人民币 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 29,233 41,023 55,740 64,876 增长率（%） 38.8 40.3 35.9 16.4 净利润 1,773 2,979 4,975 5,358 增长率（%） 68.7 68.0 67.0 7.7 EPS 1.14 1.91 3.20 3.44 P/E 12 7 4 4 P/B 2.0 1.5 1.1 0.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 9 月 18 日收盘价，汇率 1HKD=0.91RMB） 推荐 首次评级 当前价格： 15.30 港元 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@glms.com.cn 分析师 李挺 执业证书： S0100523090006 邮箱： lting@glms.com.cn 分析师 南雪源 执业证书： S0100525080002 邮箱： nanxueyuan@glms.com.cn 力勤资源(2245.HK)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全球镍冶炼龙头，未来成长可期 ............................................................................................................................... 3 1.1 镍贸易起家，逐步转型为全球镍冶炼龙头 .................................................................................................................................... 3 1.2 印尼镍产能释放，业绩高速增长 .................................................................................................................................................... 6 2 镍：成本支撑明确，关注印尼资源消耗情况 .......................................................................................................... 10 2.1 供应端：印尼镍矿供应偏紧，关注资源消耗情况 ..................................................................................................................... 10 2.2 需求端：静待新能源需求修复 ....................................................................................................................................................... 17 2.3 供需平衡：纯镍走向过剩，关注印尼镍矿资源消耗情况 ......................................................................................................... 22 3 钴：刚果金供给收缩，看好钴价中枢上移 .................